Descrição da empresa

A Baidu divide-se em 2 segmentos principais: o​​ Baidu Core​​ e o​​ iQiyi.​​ 

No segmento​​ Baidu Core​​ está inserido o motor de pesquisa “Search” e outros investimentos dos quais se destacam a empresa​​ Apollo, líder​​ chinesa dos veículos autónomos, a​​ DuerOS, líder chinesa dos equipamentos de reconhecimento de voz e​​ smart speakers​​ (a​​ Alexa​​ da China), e a​​ Baidu Cloud​​ que disponibiliza serviços de​​ Cloud.

À semelhança da​​ Google,​​ o​​ Search​​ obtém a maior parte das suas receitas através de serviços online, principalmente serviços de pagamento por desempenho com base em leilão, em que os clientes compram posicionamentos prioritários dos seus​​ links​​ nos resultados de pesquisa da plataforma. Esses clientes pretendem obter o máximo​​ retorno dos seus investimentos recorrendo às plataformas com o maior número de utilizadores e com melhor qualidade. Qualidade, neste contexto, está associada à receita que cada clique pode gerar. A plataforma​​ Search​​ está bem posicionada no mercado porque tem a maior base de dados de clientes da China e isso atribui à Baidu uma grande vantagem competitiva, relacionada com o efeito​​ networking​​ - mais clientes significam melhores algoritmos e melhores resultados que por sua vez captam mais clientes, criando uma​​ grande barreira aos seus concorrentes. O mercado de publicidade​​ online​​ na china experienciou um crescimento rápido, apesar de se notar um abrandamento nos últimos anos. As previsões apontam para uma continuidade do​​ crescimento, mesmo considerando os impactos que se farão sentir em 2020 por causa do COVID-19. O crescimento dos próximos anos será sustentado pelo setor​​ mobile, que tem vindo a aumentar o seu​​ share​​ face ao setor​​ Desktop​​ onde o motor de pesquisa​​ Search​​ está inserido. Não obstante, o setor​​ Desktop​​ irá registar algum crescimento, o que favorecerá a Baidu.

A empresa​​ Apollo​​ lidera o setor dos veículos autónomos na China, trabalhando juntamento com o Estado Chinês no desenvolvimento de frotas de autocarros urbanos autónomos. O principal foco da empresa está no desenvolvimento de software inteligente, embora também produza algum hardware tais como câmaras, sensores e radares. Atualmente a empresa tem um conjunto considerável de licenças do governo chinês que lhe permite efetuar testes em várias cidades​​ diferentes. A natureza​​ open source​​ do seu software está a contribuir para a sua disseminação global, tendo já um papel importante na indústria mundial dos veículos autónomos. É de notar que a empresa gera prejuízo à Baidu, embora pouco se saiba sobre​​ ela financeiramente.

A​​ DuerOS​​ é uma empresa que produz​​ smart speakers​​ e assistentes de voz inteligentes, algo semelhante aos produtos​​ Alexa​​ e​​ Echo​​ da​​ Amazon. A empresa está bem posicionada globalmente ao nível dos​​ smart speakers​​ apesar de ter apenas dois anos de vida. Tal como a​​ Apollo, esta empresa exige elevados níveis de investimento, embora não exista informação que permita avaliar o seu impacto nas contas da Baidu.

A​​ Baidu Cloud​​ é uma empresa que fornece serviços de​​ cloud​​ e soluções de Inteligência Artificial (AI). As soluções de AI são destinadas a vários setores como o financeiro, média, produtos industriais, educação, bens de consumo e telecomunicações.​​ A empresa produz também softwares que permitem o armazenamento de fotos, vídeos e de outros dados​​ na​​ Baidu Cloud, entre outras funcionalidades como a partilha ou transferência de informação entre grupos.​​ 

A Baidu tem ainda um volume considerável de outros investimentos de longo prazo, que incluem um conjunto diversificado de empresas. Destaca-se a fatia de 14% que a Baidu tem na empresa cotada CTrip, a maior agência de viagens on-line da China. A CTrip gera cerca de 82% das vendas em reservas de hotéis e transações de bilhetes aéreos. A restante receita é proveniente de pacotes turísticos e viagens corporativas.​​ 

No 2ª segmento encontra-se a​​ iQiyi,​​ uma empresa cotada semelhante ao Netflix​​ que fornece uma variedade de serviços on-line incluindo conteúdos por​​ streaming, jogos​​ on-line, comércio eletrónico entre outros. A empresa obtém a maior parte das suas​​ receitas na china, através dos serviços de subscrição e de publicidade. A Baidu tem uma fatia de 57% na​​ iQiyi. Quando uma empresa tem mais de 50% das ações ou dos ativos de outra empresa, passa a ser considerada o dono maioritário. Nestes casos os ativos​​ e passivos das duas empresas são agregados e a fração da empresa-filha que pertence aos outros acionistas é classificada como interesse minoritário nos passivos. O mesmo tipo de agregação ocorre nos restantes relatórios financeiros.

Situação financeira

A Baidu apresenta um histórico financeiro invejável, registando um crescimento consistente do volume de vendas e dos lucros ao longo dos anos, com a exceção do ano de 2019 (imagem seguinte).​​ 

O pobre resultado de 2019 deveu-se a uma descida muito​​ significativa do resultado operacional (linha a tracejado no gráfico abaixo). Esta descida foi consequência da diminuição da margem bruta (gross profit margin) – a empresa registou uma diminuição do​​ Gross Profit​​ enquanto que as despesas da​​ R&D​​ aumentarem e as despesas de​​ SG&A​​ mantiveram-se praticamente constantes. Esta perda de rentabilidade esteve relacionada com a perda de monetização da plataforma​​ Search.​​ Apesar da plataforma ter registado um crescimento do número de utilizadores, a taxa de crescimento das vendas diminuiu e as margens de lucro diminuíram também significativamente. A fraca monetização do tráfego registada em 2019 deveu-se a vários fatores:

- Aumento da concorrência: surgiram novas plataformas de entretenimento e redes sociais,​​ como o​​ TikTok, que têm ganho popularidade retirando​​ share​​ à plataforma​​ Search. Ainda assim, admite-se que as receitas da plataforma possam crescer em termos absolutos nos próximos anos, beneficiando de uma taxa de crescimento de mercado superior à taxa de diminuição do​​ share;​​ 

- Diminuição da procura: O mercado de publicidade chinês diminuiu significativamente em 2019, devido à​​ conjuntura​​ económica menos favorável e também ao excesso de oferta provocado pelo surgimento de várias plataformas on-line;

- Questões regulatórias: a Baidu viu-se obrigada a alterar a estrutura da plataforma de forma a permitir uma identificação clara dos resultados patrocinados. Essa medida regulatória teve especial impacto na área de cuidados de saúde, que esteve na origem desta alteração, levando a uma perda de receita significativa que ainda se fez sentir em 2019. Outros grandes​​ clientes da​​ Search​​ sofreram também alterações regulatórias que deprimiram​​ o seu desempenho económico em 2019, como o setor dos jogos online ou o setor financeiro, o que​​ causou um impacto indireto​​ nas receitas da plataforma.

A diminuição brusca das margens de lucro está bem patente nos lucros gerados por unidade de venda, que apresentaram um mínimo histórico de 1.8% (ver gráfico seguinte). A percentagem dos custos de SG&A em relação ao​​ Gross Profit​​ também atingiu máximos históricos no ano de 2019.

A perda de rentabilidade da empresa está patente nas duas parcelas que influenciam o indicador​​ Return on Capital​​ (ROC). A empresa viu a sua margem de lucro (After Tax operating Margin) diminuir ao longo dos últimos anos assim como a proporção das vendas relativamente ao capital investido (Capital Turnover Ratio). E isso levou a uma diminuição do ROC.

Apesar do mau resultado registado em 2019 a situação financeira da empresa encontra-se de boa saúde, como é visível no balanço robusto que apresenta. A empresa não tem problemas de liquidez (current ratio​​ de 2.9) e apresenta um nível de solvência alto (total assets / total liabilities​​ superior a 2).

A relação da dívida com o património líquido apresenta também bons rácios, o que significa que a empresa tem um perfil de financiamento conservador, onde o capital próprio é a maior fonte de financiamento.

Figura 1 - Debt to Equity ratio

O histórico dos ganhos retidos​​ reflete o fantástico crescimento que a empresa registou ao longo dos últimos anos e a capacidade que tem de gerar riqueza. O volume de ganhos retidos é um dos fatores fundamentais associados ao crescimento de uma empresa, pelo que um perfil deste tipo cria boas perspetivas para o futuro.

Avaliação e​​ Key Indicators

Acreditamos que os baixos preços das ações da Baidu devem-se sobretudo à deterioração das margens de lucro sentida nos últimos anos. Certamente que a perda de rentabilidade registada nos​​ últimos anos, em particular em 2019, causa alguma preocupação, no entanto esta diminuição parece-nos aceitável à luz dos avultados investimentos de longo prazo que a empresa tem feito.​​ 

Algumas dessas empresas onde a Baidu colocou os seus investimentos são​​ start-ups, empresas que se encontram numa fase inicial de crescimento em que tipicamente sugam dinheiro aos investidores. Algumas destas empresas estão em setores disruptivos. O potencial de crescimento dessas​​ start-ups​​ é elevado, assim como são os riscos​​ de insucesso. Em caso de insucesso estas empresas deixam de sugar dinheiro aos investidores, o que levará a uma recuperação da rentabilidade da Baidu. Se bem-sucedidas, estas empresas irão resultar numa grande fonte de receita para os investidores. A Baidu parece ficar a ganhar em qualquer um dos cenários.

A grande questão na avaliação da Baidu está precisamente no valor que é atribuído a estas start-ups pelos investidores. Acreditamos que a generalidade dos investidores estão a avaliar implicitamente estas empresas a preços negativos, o que poderá estar relacionado com a dificuldade em avaliar uma empresa com tantos investimentos. Os nossos argumentos baseiam-se no valor intrínseco da Baidu, que obtivemos utilizando inputs muito conservadores numa análise​​ de​​ Discounted Cash Flow:

- Consideramos que a Baidu irá recuperar ligeiramente a sua margem operacional ao longo dos próximos anos, alcançado, no ano 10, um rácio igual à média dos últimos 5 anos (Adjusted After-tax Operating Margin​​ de 27.7% no ano 10);

-​​ Consideramos um crescimento de 5% do volume de vendas para os próximos 10 anos, que se manterá para a perpetuidade, um valor conservador tendo em conta que poderá ser inferior à taxa de crescimento do PIB chinês no mesmo período;

- Para o rácio​​ sales-to-capital ratio​​ utilizamos a média dos resultados obtidos nos últimos 4 anos – um valor que acreditamos ser conservador.

O valor obtido foi de 115$/ação. Juntando a fatia de 57% na iQiyi a preços de mercado, obtemos um valor final de 137$/ação.

Este valor foi​​ obtido tendo como base o resultado operacional da Baidu. Isto significa que neste resultado estão incluídos apenas os ativos operacionais da Baidu. Não estão incluídos, portanto, os eventuais ganhos que a empresa pode vir a registar nos seus investimentos​​ de longo prazo (onde estão incluídas as start-ups mencionadas acima). Se ao resultado adicionarmos o​​ book value​​ destes investimentos (uma forma conservadora de avaliar​​ start-ups) obtemos um valor adicional de 28$/ação (líquido dos investimentos da iQiyi).​​ E assim, de uma forma conservadora, chegamos ao valor final de 165$/ação (137$/ação + 28$/ação).​​ 

À data desta avaliação, 30 de abril de 2020, as ações da Baidu estão a ser transacionadas ao preço de 100$/ação, cerca de 40% abaixo do seu valor intrínseco.​​ 

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