Thinking about finance
Thinking about finance
“Our ultimate financial measure, and the one we most want to drive over the long-term, is free cash flow per share.”
Esta frase foi proferida por Jeff Bezos, numa das suas várias comunicações escritas, dirigidas aos acionistas da Amazon.
As comunicações de Jeff Bezos foram recentemente compiladas no livro Invent&Wander. O livro está repleto de ensinamentos, mas esta comunicação é especialmente relevante para a MyStockIdeas, pois descreve, na íntegra, a forma como avaliamos quantitativamente as empresas1. Nada melhor do que fazer um breve resumo do seu conteúdo.
As ações valem o valor atual dos cash-flow futuros, não o valor atual dos lucros futuros. Os lucros gerados no futuro são uma importante componente de cálculo dos cash-flows, mas não a única, sendo igualmente relevante os gastos de capital (working capital e capital expanditures).
Para ilustrar a importância dos cash-flow futuros num processo de avaliação de uma empresa, vamos imaginar que um empreendedor inventa uma máquina de transporte de pessoas. A máquina custa $160M e apresenta uma vida útil de 4 anos, depreciando $40M por ano. A empresa fatura $100M em viagens por ano, gastando $45M em energia e material, mais $5M em recursos humanos.
No primeiro ano, a margem bruta será de $55M ($100M - $45M), correspondendo a 55% das receitas. O resultado Operacional será de $10M ($55M de margem bruta menos $45M de depreciação e recursos humanos) e a margem de lucro operacional será de 10% (ver quadro seguinte).
Figura 1 - quadro retirado do livro Invent&Wander
Consideremos também que o principal foco da empresa está nos resultados. Baseando-se nos resultados do primeiro ano, o empreendedor decide investir em equipamento adicional, duplicando o número de máquinas a cada ano, durante um período de 4 anos.
Nesse período, as vendas e o resultado registam um crescimento composto de 100%, tornando a empresa num alvo apetecível à luz dos critérios utilizados por muitos investidores.
No entanto, uma análise de cash-flow leva-nos a diferentes conclusões.
O cash-flow corresponde ao dinheiro efetivamente transacionado pela empresa. Dado que a depreciação é um custo virtual e não real, para calcular o cash-flow desta empresa começa-se por adicionar o valor da depreciação ao resultado operacional, obtendo-se um cash flow operacional de $50M no primeiro ano. Subtraindo o custo de aquisição do equipamento ($160M/máquina), obtém-se um Free Cash Flow negativo de -$110M. Ao fim dos 4 anos, o valor acumulado de Free Cash Flow é de -$530M (ver quadro seguinte).
Figura 2 - quadro retirado do livro Invent&Wander
Se o empreendedor limitar o investimento a uma máquina apenas, a empresa gerará um cash flow acumulado positivo de $40M, levando-nos à estranha conclusão de que, do ponto de vista de geração de cash-flow, quanto menor for o crescimento deste negócio, maior será o retorno gerado aos acionistas (ver imagem seguinte).
Figura 3 - quadro retirado do livro Invent&Wander
Na realidade, as histórias das empresas são mais complexas do que o exemplo aqui apresentado. No entanto, ilustra bem a necessidade de avaliarmos as empresas recorrendo a uma análise do cash-flow, tal como fazemos na MyStockIdeas.
A razão pela qual muitos investidores, principalmente investidores amadores, limitam as suas análises aos lucros, prende-se com o facto de ser mais fácil e direto e de exigir menos estudo. No entanto, é também errado.
Ou, como diria Jeff Bezos, “one cannot assess the creation or destruction of shareholder value with certainly by looking at the income statement alone”.
1 Para além da componente quantitativa, existe ainda uma componente qualitativa que é considerada nas nossas análises, mas que não é alvo deste artigo.