Nathan´s Famous (NATH)
Principais resultados da análise
A Nathan´s Famous (NATH) é uma empresa de hot-dogs premium, fundada em 1916, que apresenta uma forte tradição nos EUA. Consta que o antigo presidente Franklin Roosevelt requisitou os hot-dogs da NATH para um piquenique realizado em Hyde Park com a Rainha de Inglaterra.
A marca começou a ganhar maior projeção a partir de 1987, quando o atual chairman Howard Lober, juntamente com outros investidores, adquiriu a empresa aos herdeiros do fundador. A NATH ficou marcada também pela entrada de Eric Golf para CEO, em 1993. Eric transformou a cadeia de restaurantes numa empresa diversificada com várias fontes de receita alternativas, nomeadamente cadeias de distribuição, franchising e licenças de utilização da marca.
Tendo em conta o modelo de negócios atual, é espectável que a margem operacional aumente significativamente ao longo dos próximos anos, embora isso não esteja explícito nos relatórios financeiros da empresa. Talvez seja este o motivo pelo qual a empresa está subavaliada.
Utilizando dados conservadores, obtemos um valor intrínseco de $83.9/ação, conferindo, à data desta avaliação - 13 de janeiro de 2020 - uma margem de segurança de cerca de 30%.
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EMPRESA
Acordo com a Smithfields
A marca Nathan´s Famous representa o verdadeiro hot-dog americano, genuíno e saboroso, e a NATH sabe tirar vantagem disso. Em 2014, a empresa celebrou um acordo com a cadeia de distribuição Smithfields, através do qual passou a receber 10.8% de todas as vendas realizadas por esta empresa.
Este acordo representa um marco na história da NATH, na medida em que resultou num aumento significativo do volume de receitas e do resultado operacional (EBIT). A tendência de aumento deverá manter-se por alguns anos.
Este acordo, que expira apenas em 2032, é onde reside grande parte do valor da NATH. Primeiro, porque contribui para o crescimento das receitas da NATH com um reduzido esforço financeiro, beneficiando da máquina de marketing e vendas da Smithfield. Segundo, porque este segmento apresenta uma margem de lucro operacional próxima dos 99%, o que significa que praticamente toda a receita se traduz em resultado operacional. Por fim, este segmento tem apresentado um ritmo de crescimento consistente, de aproximadamente 6% em termos compostos.
Segmentos
O segmento Product Licensing inclui as receitas provenientes de licenças que permitem a produção, promoção e venda dos produtos da marca por terceiros, como o acordo celebrado com a Smithfield. Os produtos da marca são vendidos em supermercados, Club Stores (grossistas alimentares, semelhantes à Makro), entre outros locais pertencentes a essas entidades.
No último ano fiscal, que terminou em março de 2020, esta área foi responsável por cerca de 70% do lucro operacional. Este segmento tem vindo a apresentar uma taxa de crescimento consistente nos últimos anos.
O segmento Branded Product Program inclui as receitas provenientes de mais de 14 000 locais de venda, nomeadamente restaurantes, cinemas, parques temáticos, casinos, entre outros. Estas receitas resultam de parcerias com algumas das maiores cadeias de distribuição de produtos alimentares, como a SYSCO, assim como de acordos com distribuidores regionais. Apesar de apresentar um crescimento considerável do resultado operacional nos últimos anos, em 2020 registou um decréscimo de 25.4%, devido à subida que o preço da carne sofreu na sequência das tarifas impostas à China.
O segmento Restaurant Operations consiste em 4 espaços pertencentes à NATH e 216 restaurantes franchisados. Este segmento tem vindo a perder expressão ao longo dos anos, representando apenas cerca de 5% do lucro operacional no ano fiscal de 2020 (o último ano fiscal) que terminou em março de 2020. A tendência de diminuição dos lucros levou a empresa a reposicionar o sistema de restaurantes, desenvolvendo novos produtos de maior qualidade. Os resultados desta transformação ainda estão por avaliar.
Impacto da pandemia
Como seria de esperar, a pandemia causou um enorme impacto nas receitas da NATH, reduzindo as vendas dos primeiros seis meses do ano fiscal de 2021 (entre março e setembro de 2020) para menos de metade (ver tabela abaixo, retirada do R&C da NTHA). No entanto, as receitas do segmento Product Licensing aumentaram, fruto da maior procura por produtos de consumo doméstico, reforçando a importância do acordo efetuado com a Smithfields.
INDÚSTRIA
Em termos de saúde pública, existe uma perceção negativa relativa ao consumo de carnes processadas. A Organização Mundial da Saúde (ONS) classifica a carne vermelha e carne processada no grupo cancerígeno 1, que significa que o consumo deste tipo de produtos pode causar cancro. Esta visão condiciona o crescimento do setor e favorece o consumo de produtos vegetarianos.
Não obstante, prevê-se um crescimento da indústria de carne processada para os próximos anos. Esse aumento será sustentado pela melhoria do poder económico das famílias e pelo estilo de vida cada vez mais acelerado nos meios urbanos, que beneficia as fast-food.
VANTAGEM COMPETITIVA
A NATH tem uma marca muito forte, suportada por uma longa história e produtos de qualidade. O valor da marca está explícito no acordo que a empresa fez com a Smithfileds. Este acordo garante à Smithfileds o direito de produzir, promover e distribuir os produtos com a chancela da Nathan´s Famous. O acordo tem a duração de 18 anos (a contar desde 2015) e a Smithfileds está obrigada a retribuir 10.8% do volume anual de vendas em royalties. Trata-se de uma valor consideravelmente elevado de royalties face aos valores praticados no mercado, o que é demonstrativo do poder da marca Nathan´s Famous.
Existe um “senão” que merece ser apontado. Parte do valor da marca encontra-se associado a um produto tipicamente americano, o hot-dog, o que poderá ser uma condicionante numa eventual expansão internacional. Mesmo dentro dos EUA, a força da marca varia de estado para estado, com Nova York a liderar a procura.
MANAGEMENT
Nos últimos anos, a administração destinou uma parte considerável do seu cash-flow à aquisição de ações próprias. De 2011 a esta data, o número de ações diminuiu cerca de 20% (ver gráfico abaixo). Em 2015, a NATH emitiu dívida equivalente a 33% da sua capitalização, utilizando o dinheiro para distribuir um dividendo especial de $25/ação. Esta ação foi mal vista pelo mercado, tendo provocado uma descida de 60% no preço das ações.
O grande beneficiado com este dividendo especial terá sido Howard Lober, o chairman e principal acionista da empresa. Esta emissão de dívida teve, efetivamente, um grande impacto no balanço da NATH, que está patente no rácio Total assets/Total liabilities - passou de 4.6 para 0.6 (ver gráfico abaixo). A emissão causou também um impacto negativo no resultado líquido da empresa, de carácter recorrente, no montante de $10M anuais, destinados ao pagamento de juros. No entanto, o elevado volume de cash que a NATH tem em balanço poderá ser utilizado para abater uma parte importante desta dívida num cenário de subida das taxas de juro.
SITUAÇÃO FINANCEIRA
Nem sempre um capital próprio negativo é sinónimo de uma má situação financeira e a NATH é exemplo disso. Apesar do elevado nível de endividamento, a empresa apresenta um free cash-flow positivo de $20M/ano. E todos os anos consegue acumular riqueza.
A Gross Profit Margin é de 42% (ver gráfico abaixo) e apresenta uma tendência crescente. Uma margem de Gross Profit desta grandeza parece confirmar que a empresa apresenta algum tipo de vantagem competitiva, na medida em que o preço dos produtos e serviços que disponibiliza é consideravelmente superior ao respetivo custo.
Existem várias formas possíveis de analisar o preço das ações e verificar se este está caro ou barato face ao seu histórico de preços ou face às empresas concorrentes. Nesta análise utilizamos o Current Earnings Yield, um indicador que compara o resultado operacional com o preço pelo qual o mercado avalia a empresa (Enterprise Value). Se a este indicador juntamos o Retorno do Capital investido (ROCE), ficamos com uma relação do preço e do retorno do investimento que a empresa apresenta. As barras verticais representadas na figura da direita correspondem ao resultado final desses dois indicadores - quanto mais alta for a barra, melhor conjugação do preço e retorno terá a empresa. A figura mostra-nos que estamos perante uma das melhores oportunidades de compra dos últimos 10 anos.
TESE DE INVESTIMENTO
O valor da Nathan´s Famous não está explícito, mas é, ao mesmo tempo, bastante claro. Tudo gira à volta do segmento Product Licensing.
Se nos focarmos exclusivamente neste segmento e projetarmos uma taxa de crescimento média de 4% ao longo dos próximos 15 anos, a iniciar em 6.1% - taxa de crescimento composto dos últimos anos - e a decrescer até aos 2%, obtém-se um Resultado Operacional (EBIT) de $43.8M no ano 15 (ver figura ao lado).
O mais interessante nesta projeção, que nos parece bastante plausível dado o histórico existente, é que a margem operacional da NATH continuará a crescer após 2035, desde que as receitas neste segmento continuem a crescer também.
Com estes inputs, obtemos um valor intrínseco de $83.9/ação, conferindo, à data desta avaliação (13 de janeiro de 2020), uma margem de segurança de cerca de 30%.
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