O segmento​​ Retail/LTC​​ inclui a rede de retalho, nomeadamente farmácias ou lojas onde processam vendas diretas ao cliente de medicamentos, produtos de beleza e produtos de cuidados pessoais. Este segmento inclui também as clínicas​​ Walk-In​​ (MinuteClinic)​​ onde são disponibilizados​​ chek-ups​​ básicos de saúde aos clientes que já se encontram nas lojas, e cuidados farmacêuticos de longo prazo (LTC)3. A empresa tem cerca de 9.900 postos de venda,​​ que se encontram​​ disponíveis a menos de 3 milhas de distância de cerca de 70% da população norte-americana.

O segmento​​ Health Care Benefits, que herdou a maior parte das receitas da Aetna,​​ vende seguros de saúde e produtos similares a cerca de 37​​ M de pessoas, sendo uma das cinco maiores seguradoras dos EUA. Com a aquisição da Aetna, a CVS incorporou um conjunto de novos serviços que interligam com os seus segmentos tradicionais,​​ obtendo​​ vantagens dessas sinergias.​​ Exemplo disso​​ são​​ os​​ planos​​ de saúde​​ que permitem uma redução de custos nas​​ MinuteClinic,​​ o que permitiu à CVS não só​​ aumentar as opções dentro do segmento dos seguros, como também​​ promover​​ os serviços disponibilizados pelo semento de retalho.

O segmento​​ Corporate/Other,​​ o menos representativo, inclui​​ serviços de gestão central​​ e outros negócios descontinuados, onde a empresa já não aceita mais clientes, tais como alguns tipos de seguros ou planos de pensões.

INDÚSTRIA

Controvérsia no setor da saúde

O preço médio dos medicamentos​​ nos EUA​​ sofreu uma subida superior à da inflação na última década.​​ Nos​​ medicamentos​​ com pouca concorrência,​​ os preços de tabela​​ apresentaram subidas significativas,​​ criando muita controvérsia à volta do setor.​​ 

O​​ preço final dos medicamentos​​ é definido em função das negociações existentes entre​​ a​​ indústria farmacêutica, os seguros de saúde e as PBM.​​ 

A​​ indústria farmacêutica​​ define o preço em função daquilo que o mercado​​ conseguirá​​ suportar e não em função dos custos reais associados ao processo de investigação e desenvolvimento do produto. Como tal, os preços de alguns​​ medicamentos​​ podem​​ atingir​​ níveis estratosféricos, em particular quando não existe concorrência.​​ 

As​​ PBM​​ negoceiam com a indústria farmacêutica e com as seguradoras para incluir os medicamentos nos formulários​​ (listas de medicamentos cobertos pelos planos de seguros)​​ e obter descontos nos preços. As​​ PBM podem​​ ficar com uma percentagem desse desconto ou passá-lo integralmente para a seguradora, obtendo um​​ fee​​ como contrapartida.​​ As PBM têm, pois,​​ um papel muito importante em todo o processo, determinando os descontos com a​​ indústria​​ farmacêutica em troca​​ da​​ colocação​​ dos medicamentos​​ nos formulários das seguradoras​​ e definindo​​ também​​ a posição hierárquica que assumem nesse formulário.​​ O fator que determina os lucros das PBM é a taxa de desconto sobre o preço de tabela dos medicamentos–​​ de uma forma simplista,​​ quanto maior for a taxa de desconto, maior será o retorno das​​ PBM.

O sistema atual​​ parece​​ favorecer​​ o aumento dos preços dos medicamentos​​ - a​​ indústria farmacêutica beneficia diretamente com a subida dos preços dos seus produtos, e as PBM beneficiam com os maiores descontos concedidos pela indústria.​​ 

Quem paga a fatura​​ desta subida de preços​​ são os​​ pacientes, ou parte deles.​​ Existem​​ várias opções disponíveis​​ para os pacientes relativamente ao modelo de pagamento dos medicamentos,​​ podendo​​ passar pelo pagamento de um valor fixo, de uma taxa sobre o preço de tabela do​​ medicamento, entre outras opções. Isto significa​​ que,​​ em determinados​​ tipos​​ de seguro, o paciente​​ é​​ afetado pela subida dos preços de tabela dos medicamentos.​​ Os pacientes sem seguro​​ são​​ também​​ afetados.

A controvérsia​​ em​​ volta do sistema é sustentada por vários exemplos, como o da insulina, cujo preço praticamente duplicou desde 2012.​​ A controvérsia​​ atingiu​​ já​​ as esferas políticas, que identificaram​​ a necessidade de​​ regulamentar​​ o sistema. Muitos acreditam que esta regulamentação​​ poderá​​ levar​​ à perda de receitas nos setores envolvidos.

A pressão nas taxas de reembolso

O negócio do retalho​​ das grandes cadeias de farmácias, como​​ o segmento de retalho da​​ CVS, tem sido pressionado pelas taxas de reembolso associado aos medicamentos genéricos. Quando um paciente compra um medicamento genérico, parte do seu custo é coberto pelo seu plano de seguros.​​ Essa​​ fatia​​ do custo​​ que o cliente não paga​​ fica a cargo temporário das farmácias,​​ até serem reembolsadas​​ pelas PBM ou entidades similares.​​ Geralmente​​ o valor de reembolso​​ é fixo e​​ é​​ registado através de um contrato entre o retalhista e a PBM.​​ 

O problema está​​ no tempo associado à atualização das​​ taxas​​ de reembolso contratadas​​ com as PBM. Os preços dos genéricos tendem a mudar a uma velocidade superior às da​​ atualização​​ das taxas de reembolso, provocando um “gap” entre ambos. Quando o preço dos genéricos sobe,​​ a farmácia​​ vê-se obrigada​​ a suportar​​ sozinha​​ a subida do custo do medicamento, pois os clientes continuam a pagar o valor definido nos seus planos de saúde.​​ Este esforço adicional das​​ farmácias​​ só termina quando as​​ taxas de reembolso são finalmente​​ atualizadas​​ pelas PBM.​​ Esse​​ delay​​ não é favorável às​​ farmácias,​​ pressionando​​ as​​ suas​​ margens de lucro.

Alterações no Sistema Nacional de Saúde

Uma das​​ principais​​ ameaças​​ para a indústria dos cuidados de saúde prende-se com uma eventual alteração do sistema nacional de saúde. Sondagens revelaram que cerca de metade dos norte-americanos estão solidários com a “Medicare for All”, uma solução semelhante à atualmente existente nos países europeus, onde o acesso total aos cuidados de saúde é garantido pelo Estado.​​ Os​​ Democratas são os principais apoiantes deste tipo de solução. No entanto, a implementação de um plano desta envergadura terá de passar no Senado. E, para isso, o partido democrata terá de estar fortemente representado nesse organismo, contrariando aquela que tem sido a tendência de voto dos últimos mandatos,​​ onde o​​ Senado​​ geralmente acaba por ser maioritariamente representado pelo partido da oposição, servindo como uma espécie de contraponto à presidência dos EUA.​​ Assim,​​ o​​ cenário mais provável​​ deverá passar por​​ um modelo em que o estado assume um papel mais determinante, mas sem alterar substancialmente o papel que a indústria assume atualmente.  ​​​​ 

VANTAGEM COMPETITIVA

O facto da CVS integrar num só negócio os setores do retalho, das PBM e das seguradoras, confere uma vantagem competitiva à empresa relacionada com o efeito de escala. O efeito de escala materializa-se​​ numa​​ maior​​ alavancagem​​ dos​​ custos de estrutura e num aumento das receitas através de sinergias criadas internamente​​ (cross-selling).​​ 

O facto da PBM da CVS​​ se encontrar​​ entre os​​ três​​ top players​​ dos EUA confere um​​ poder de negociação​​ acrescido​​ com a indústria farmacêutica e também com as próprias cadeias de retalho,​​ atribuindo uma vantagem competitiva à empresa.

No segmento de seguros, a empresa goza de vantagens de escala também, dado que a Aetna é uma 5 maiores seguradoras dos EUA. A atuar num setor fragmentado, a unidade de seguros pode alavancar os custos fixos centralizados, incrementando o lucro marginal das novas apólices​​ e colocando-a numa posição de vantagem face aos concorrentes de menor dimensão.​​ A sua​​ dimensão​​ permite-lhe​​ ainda​​ tirar partido do efeito​​ de “network”, onde​​ um maior número de clientes leva​​ a uma redução dos preços​​ por​​ apólice ou a seguros mais vantajosos, que por sua vez atraem mais clientes, criando um ciclo virtuoso.

MANAGEMENT

Larry Merlo é o CEO da CVS desde 2011. Larry está na empresa desde 1990. A​​ performance da​​ equipa​​ de​​ gestão atual estará​​ irremediavelmente ligada​​ aos resultados da​​ aquisição da Aetna. Esta aquisição teve um enorme impacto no balanço da empresa, tendo sido considerada por alguns investidores como uma aquisição cara,​​ acima do seu justo valor. Embora tenham sido registadas poupanças substanciais​​ com as​​ sinergias criadas​​ por​​ esta compra, o retorno do capital investido diminuiu depois da aquisição (gráfico​​ seguinte)​​ e​​ a dívida​​ aumentou​​ de uma forma substancial, levando a empresa a suspender a compra de ações próprias.​​ Só o tempo dirá se a aquisição da Aetna foi realmente uma boa​​ decisão, mas as imparidades registadas em 2018 relacionadas com a aquisição da empresa de cuidados continuados​​ Omnicare​​ (gráfico seguinte),​​ fazem-nos ficar apreensivos​​ acerca do preço pago pela Aetna.

SITUAÇÃO FINANCEIRA

TESE DE INVESTIMENTO

No nosso modelo considerámos que as receitas continuarão a crescer a um ritmo de 3%/ano, diminuindo gradualmente até​​ alcançar 2% na maturidade. Considerámos​​ que​​ a posição líquida da empresa deverá​​ recuperar​​ ligeiramente​​ do mínimo registado em 2019, furto da​​ descida verificada nos últimos anos, alcançando a taxa média do setor de 8% no indicador​​ NonCashWorkingCapital/sales.​​ Estimámos que a margem operacional irá subir ligeiramente ao longo dos próximos anos, aproximando-se dos valores registrados antes da aquisição da Aetna. Finalmente, considerámos que os esforços de capital se aproximarão da média da indústria a longo prazo. Estas e outras considerações resultaram num valor intrínseco de $93.6/ação o que, à data deste avaliação (31-12-2020), confere uma margem de segurança de 27%.

A área da saúde está sob forte pressão nos EUA, com a polémica em torno da subida dos preços dos medicamentos e com o receio das alterações​​ ao Sistema Nacional de Saúde.​​ Estes serão​​ os fatores que estão por detrás dos baixos preços​​ das ações​​ das​​ empresas do​​ setor. Certamente que estes riscos não são de​​ desprezar,​​ mas, com uma margem de segurança de​​ 27%, o investimento apresenta uma boa relação risco/retorno.

1As Pharmacy Benefit Management​​ (PBM)​​ são​​ entidades​​ responsáveis pela gestão​​ do custo e​​ do consumo de medicamentos, no âmbito de planos de saúde oferecidos pela seguradoras. As PBM têm um papel fundamental nos EUA. Servindo como intermediário entre as seguradores,​​ os pacientes​​ e a indústria farmacêutica, as PBM​​ conseguem​​ reduzir​​ os custos dos medicamentos​​ para os​​ pacientes e seguradoras,​​ enquanto​​ monitorizam os planos de tratamento​​ de forma a garantir​​ o melhor​​ resultado​​ para​​ todas​​ as partes envolvidas.​​ 

2​​ Clínicas​​ walk-in​​ são clínicas de ambulatório preparadas para atender a casos de urgência de menor gravidade, sendo uma solução mais económica para os utilizadores​​ comparativamente aos​​ serviços de urgência.

3​​ LTC​​ são​​ empresas​​ de especialização farmacêutica​​ destinadas a​​ indivíduos ou idosos que vivem​​ numa comunidade de cuidados de longo prazo, como​​ lares por exemplo.​​ Estas​​ empresas​​ são responsáveis pelo​​ acompanhamento​​ completo do​​ paciente, avaliando o seu estado de saúde e prescrevendo os medicamentos necessários.​​ 

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