Sonae SGPS (SON)
Principais resultados da análise
A Sonae (SON) foi avaliada pela MyStockideas em fevereiro de 2020, algumas semanas antes da pandemia se tornar numa realidade incontornável na Europa. A Sonae foi fortemente afetada pela pandemia - nomeadamente nos segmentos da Sonae Sierra e da NOS - pelo que decidimos rever a avaliação efetuada em fevereiro.
A Sonae apresentou um prejuízo de -24M€ nos primeiros 9 meses do ano. Mas o resultado do 3º trimestre surpreendeu pela positiva, com a Sona MC e a Worten a apresentarem subidas das receitas em termos homólogos, apesar de todos os condicionalismos. A Worten beneficiou da conjetura criada pela pandemia, nomeadamente de uma procura acima da média motivada pelo isolamento social, o ensino à distância e o teletrabalho. Mas o desempenho da Sonae MC deverá ser mais duradouro, beneficiando da aposta bem-sucedida das lojas de proximidade.
Com estes novos inputs, avaliámos a empresa em 0.82€ por ação.
À data desta avaliação, 11 de dezembro de 2020, as ações estavam a ser transacionadas ao preço de 0.687€, conferindo um potencial de subida de 19%.
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ANÁLISE DOS RESULTADOS DOS PRIMEIROS 9 MESES DE 2020
Receitas e Resultados
Nos primeiros 9 meses do ano (9M20), o volume de negócios consolidado da Sonae aumentou 6% face ao período homólogo anterior, apesar da desconsolidação de dois centros comerciais core (consequência da transação Sierra Prime) nas contas estatutárias da Sonae Sierra e do impacto negativo da pandemia. Os segmentos que mais contribuíram para este resultado foram a Sonae MC e a Worten. A Sonae MC continuou a registar um forte desempenho de vendas, tendo crescido 10% nos 9M20, em termos homólogos. Este desempenho deveu-se, segundo a Sonae, aos efeitos de açambarcamento e à redução do consumo fora de casa no período de confinamento.
Apesar do aumento verificado nas receitas, o Resultado Operacional antes de impostos (EBIT) registado nos 9M20 diminui 60% em termos homólogos, devido sobretudo ao aumento de 9% verificado no custo das vendas e serviços, e à constituição de 25M€ em provisões extraordinárias para stocks, realizadas no 1T tanto na Worten como na Sonae Fashion. Estas provisões estão diretamente relacionadas com o surto do Covid-19, tendo sido criadas para fazer face aos riscos associados à fraca rotatividade dos stocks e à eventual depreciação de alguns produtos. Subtraindo o efeito das provisões, o EBIT teria diminuído 40%. Apesar disso, o EBIT atingiu valores surpreendentemente elevados no 3T20, impulsionados pelo Gross Profit (ver figura).
Empreendimentos conjuntos e associadas
O maior impacto nos resultados da Sonae foi registado nos empreendimentos conjuntos e associadas. Neste grupo, os resultados são claramente inferiores aos do período homólogo anterior, com a Sonae a registar um resultado negativo de -4M€ nos 9M20 contra 75M€ nos 9M19.
Um empreendimento conjunto é um acordo conjunto em relação ao qual as partes que exercem o controlo conjunto têm direitos sobre os ativos líquidos do acordo. Uma associada é uma entidade sobre a qual a investidora exerce influência significativa (presumida quando os direitos de voto são iguais ou superiores a 20%), ie, tem o poder de participar nas decisões de política financeira e operacional da entidade, sem, todavia, exercer controlo dessas políticas.
Os rendimentos de 12M19 dizem respeito sobretudo aos empreendimentos conjuntos e associadas da Sonae Sierra, à ZOPT (NOS) e ao fundo de investimentos Armilar Venture Funds. Embora não exista informação detalhada sobre este tema nos relatórios trimestrais de 2020, os desempenhos da Sonae Sierra e da NOS deverão estar na origem dos fracos resultados registados nos 9M20 (ver figura). Não se esperam melhorias no último trimestre de 2020.
Segmentos
A Sonae Sierra foi fortemente afetada pelas medidas de confinamento, tendo recuperado no terceiro trimestre do ano, embora ainda para níveis inferiores aos verificados na fase pré-pandémica. Nos 9M20 registou uma descida de 37.6% das receitas, em termos homólogos, causada pela lei do arrendamento introduzida em Portugal e pelos descontos acordados com lojistas nas restantes geografias. A lei dos arrendamentos comerciais em Portugal causou um grande impacto nas contas dos centros comerciais, uma vez que possibilitou aos lojistas dos shoppings suspender a renda fixa até 2021, pagando apenas a renda variável e os custos comuns. Trata-se de uma lei temporária que visa garantir que as lojas sobrevivam a esta crise, mas que inevitavelmente afetou os rendimentos da Sonae Sierra ao ponto de apresentar um Resultado Líquido negativo de -20M€ nos 9M20.
A NOS foi também severamente afetada pela pandemia, sobretudo no segmento de cinema e audiovisuais, onde a crise continuou a fazer-se sentir apesar da reabertura das salas de cinema. Isso resultou numa redução de receitas de 7% nos 9M20 e a uma diminuição do resultado líquido de 7.9%.
A Worten verificou um crescimento de 8.5% no total de vendas e de 39% do EBITDA nos 9M20, alavancado pelo excelente desempenho das vendas online. A Worten continua a ser negativamente afetada pelo desempenho em Espanha, onde a empresa encerrou mais três lojas no 3T20.
A ISRG (parceria dedicada ao retalho de artigos de desporto em Espanha e Portugal) e a Sonae Fashion registaram descidas nas suas receitas, como seria de esperar de negócios que encerraram as suas lojas físicas durante o período de confinamento.
A Sonae FS e a Sona IM terminaram os 9M20 com um volume de negócios praticamente em linha com o ano anterior. A Sona FS registou uma subida do EBITDA beneficiando de uma redução de custos. O EBITDA da Sona IM, apesar de ainda se encontrar em terreno negativo, registou também uma evolução positiva, fruto do crescimento das empresas de cibersegurança.
Portefólio
O ano de 2020 ficou marcado por algumas alterações importantes no portefólio da Sonae.
Durante o primeiro semestre a Sonae Sierra criou o Sierra Prime, uma joint-venture no setor imobiliário de retalho com a APG, Allianz e a Elo. Ainda no primeiro semestre, a Sonae Fashion anunciou a aquisição da restante participação de 50% da Salsa.
No terceiro semestre do ano a Sonae viu-se obrigada a reforçar a sua posição na NOS, garantindo à Sonae uma participação de 33.45% na empresa.
No quarto trimestre de 2020 a Arctic Wolf tornou-se no segundo unicórnio de investimentos da Sonae IM, resultando numa mais valia contabilizada nos capitais próprios de quase 29M€.
TESE DE INVESTIMENTO
O último trimestre do ano continuará a apresentar desafios para a Sonae. A Sona Sierra deverá registar um mau desempenho, ditado pela suspensão das rendas fixas dos lojistas e pelos baixos rendimentos associados à componente variável das rendas. A ZOPT deverá ser afetada pelo mau desempenho do segmento de cinema e audiovisuais. O desempenho da Worten deverá ser pior que o registado nos 9M20, dado que a empresa beneficiou, nesse período, de uma procura acima da média motivada pelo isolamento social, o ensino à distância e o teletrabalho, que não se repetirá no 4T20. A Sonae MC será provavelmente o único segmento a mostrar um desempenho positivo, beneficiando do aumento do número de lojas da proximidade - uma estratégia vencedora que a Sonae soube imitar da Jerónimo Martins – e da redução do consumo fora de casa.
Com a espectativa de que o desempenho do 3T20 se repita no 4T20, estimamos para 12M20 um EBIT de 100M€ e um Resultado Líquido próximo de 50M€.
Espectativas a longo prazo
No nosso modelo considerámos que a Sonae apresentará uma recuperação gradual das suas margens de lucro ao longo dos próximos 3 anos.
Considerámos que a empresa apresentará um crescimento composto (CAGR) das receitas de 1.8% nos próximos 10 anos, estabilizando nos 1% na perpetuidade. A taxa de crescimento de 1.8% corresponde a cerca do dobro da taxa registada entre 2010 e 2020 (0.9%), refletindo a aposta feita nas lojas de proximidade na Sonae MC e na internacionalização na Sonae Sierra.
Considerámos também que a margem operacional antes de impostos irá estabilizar nos 2.4% a longo prazo, o que corresponde à média dos últimos 3 anos. Dada a grande competitividade que se vive no setor do retalho em Portugal, reforçada com a entrada de novos players como a Mercadona, pensamos que a Sonae tem poucas condições para melhorar as suas margens de lucro.
Considerámos que as condições de crédito se manterão favoráveis, em particular para a Sonae, dado tratar-se de uma empresa que apresenta um perfil de dívida controlado e um longo historial de estabilidade.
Avaliámos os interesses minoritários com um múltiplo de 1 sobre o valor registado no balanço (book value). Avaliámos os investimentos de longo prazo com um múltiplo maior, de 1.5 sobre o valor registado no balanço (book value), dado que inclui empresas com uma forte componente tecnológica e elevado potencial de crescimento. Numa futura avaliação será importante avaliar os investimentos de longo prazo com maior rigor, dado que têm um papel fundamental no futuro da Sonae.
Estes e outros inputs resultam num valor intrínseco de 0.82€ por ação. Este resultado é inferior ao obtido na análise anterior, efetuada em fevereiro de 2020, já que reflete os efeitos da pandemia.
À data desta avaliação, 11 de dezembro de 2020, as ações estavam a ser transacionadas ao preço de 0.687€, conferindo um potencial de subida de 19%.
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