Sonae SGPS (SON)

  • MyStockIdeas
  • Dezembro 12, 2020

 

 

Principais resultados da análise

 

A Sonae (SON) foi avaliada pela MyStockideas em fevereiro de 2020,​​ algumas​​ semanas antes da pandemia se tornar numa realidade incontornável na Europa. A Sonae foi fortemente afetada pela pandemia -​​ nomeadamente​​ nos segmentos da Sonae Sierra e da NOS​​ - pelo que decidimos rever a avaliação efetuada em fevereiro.

A Sonae apresentou um prejuízo de -24M€ nos primeiros 9 meses do ano. Mas o​​ resultado​​ do 3º trimestre​​ surpreendeu​​ pela positiva, com a Sona MC e a Worten a apresentarem subidas das receitas em termos homólogos, apesar de todos os condicionalismos. A Worten beneficiou da conjetura criada pela pandemia,​​ nomeadamente​​ de​​ uma procura acima da média motivada pelo isolamento social, o ensino à distância e o teletrabalho. Mas o desempenho da Sonae MC deverá ser mais duradouro, beneficiando da aposta bem-sucedida das lojas de proximidade.

Com estes novos inputs, avaliámos a empresa em 0.82€ por ação.​​ 

À data desta avaliação, 11 de dezembro de 2020, as ações estavam a ser transacionadas ao preço de 0.687€, conferindo um potencial de subida de 19%.​​ 

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ANÁLISE DOS RESULTADOS DOS PRIMEIROS 9 MESES DE 2020

Receitas​​ e Resultados

Nos primeiros 9 meses do ano (9M20), o volume de negócios consolidado da Sonae aumentou 6% face ao período homólogo anterior, apesar da desconsolidação de dois centros comerciais​​ core​​ (consequência da transação​​ Sierra Prime) nas contas estatutárias da Sonae Sierra e do impacto negativo da pandemia. Os segmentos que mais contribuíram para este resultado foram a Sonae MC e a​​ Worten. A Sonae MC continuou a registar um forte desempenho de vendas, tendo crescido 10% nos 9M20, em termos homólogos.​​ Este desempenho deveu-se, segundo a Sonae, aos efeitos de açambarcamento e à redução do consumo fora de casa no período de confinamento.​​ 

Apesar do aumento verificado nas receitas, o Resultado Operacional antes de impostos (EBIT) registado nos 9M20 diminui 60% em termos homólogos, devido sobretudo ao aumento de 9% verificado no custo das vendas e serviços, e à constituição de 25M€ em provisões​​ extraordinárias para stocks,​​ realizadas no 1T​​ tanto na Worten como​​ na Sonae Fashion. Estas provisões estão​​ diretamente relacionadas com o surto do Covid-19, tendo sido criadas para fazer face aos riscos associados à fraca rotatividade dos stocks e à eventual depreciação de alguns produtos. Subtraindo o efeito das provisões, o EBIT teria diminuído 40%. Apesar disso, o EBIT atingiu valores surpreendentemente elevados no 3T20, impulsionados pelo​​ Gross Profit​​ (ver figura).

 

 

 

Empreendimentos conjuntos e associadas

O maior impacto nos resultados da Sonae foi registado​​ nos empreendimentos conjuntos e associadas. Neste grupo, os resultados são claramente inferiores aos do período homólogo anterior,​​ com a Sonae a​​ registar​​ um resultado negativo de -4M€​​ nos​​ 9M20​​ contra 75M€​​ nos​​ 9M19.​​ 

Um empreendimento conjunto é um acordo conjunto em relação ao qual as partes que exercem o controlo conjunto têm direitos sobre os ativos líquidos do acordo.​​ Uma associada é uma entidade sobre a qual a investidora exerce influência significativa​​ (presumida quando os direitos de voto são​​ iguais ou superiores a 20%), ie, tem​​ o poder de participar nas decisões de política financeira e operacional da entidade, sem, todavia,​​ exercer controlo dessas políticas.​​ 

Os rendimentos de​​ 12M19​​ dizem respeito​​ sobretudo​​ aos empreendimentos conjuntos e associadas da​​ Sonae Sierra,​​ à​​ ZOPT (NOS) e​​ ao fundo de investimentos​​ Armilar Venture Funds.​​ Embora não exista informação detalhada sobre este tema nos relatórios trimestrais​​ de 2020,​​ os desempenhos da​​ Sonae Sierra e​​ da NOS​​ deverão estar​​ na origem dos fracos resultados registados nos 9M20​​ (ver figura).​​ Não se esperam melhorias no último trimestre de 2020.

 

Segmentos

A​​ Sonae Sierra​​ foi fortemente afetada pelas medidas de confinamento, tendo recuperado no terceiro trimestre do ano, embora ainda para níveis inferiores aos verificados na fase pré-pandémica.​​ Nos 9M20 registou uma descida de 37.6% das receitas, em termos homólogos, causada pela lei do arrendamento introduzida em Portugal​​ e pelos descontos acordados com lojistas nas restantes geografias.​​ A lei dos arrendamentos comerciais em Portugal causou um grande impacto nas contas dos centros comerciais, uma vez que possibilitou​​ aos lojistas dos shoppings​​ suspender a renda fixa até 2021,​​ pagando​​ apenas a renda variável e os custos comuns.​​ Trata-se de uma lei​​ temporária​​ que visa​​ garantir que as lojas​​ sobrevivam a esta crise,​​ mas​​ que inevitavelmente afetou os rendimentos da Sonae Sierra​​ ao ponto de apresentar​​ um Resultado Líquido negativo de -20M€ nos 9M20.

A​​ NOS​​ foi também severamente afetada pela pandemia, sobretudo no segmento de cinema e audiovisuais, onde a crise​​ continuou​​ a fazer-se sentir​​ apesar da​​ reabertura das salas de cinema. Isso resultou numa redução de receitas de 7% nos 9M20 e a uma diminuição do resultado líquido de 7.9%.

A​​ Worten​​ verificou um crescimento de 8.5% no total de vendas e​​ de 39% do EBITDA nos 9M20, alavancado pelo excelente desempenho das vendas online. A​​ Worten continua a ser negativamente afetada pelo desempenho em​​ Espanha,​​ onde a empresa encerrou​​ mais três lojas no 3T20.

A​​ ISRG​​ (parceria dedicada ao retalho de artigos de desporto em Espanha e​​ Portugal)​​ e a​​ Sonae Fashion​​ registaram descidas nas suas receitas, como seria de esperar de​​ negócios​​ que encerraram as suas​​ lojas​​ físicas​​ durante o período de confinamento.

A​​ Sonae FS​​ e a​​ Sona IM​​ terminaram​​ os 9M20 com um volume de negócios praticamente em linha com o ano anterior.​​ A Sona FS​​ registou uma subida do EBITDA beneficiando de uma redução de custos.​​ O​​ EBITDA​​ da Sona IM,​​ apesar de ainda se encontrar em terreno negativo,​​ registou também uma​​ evolução​​ positiva,​​ fruto do​​ crescimento das empresas de cibersegurança.

Portefólio

O ano de 2020 ficou marcado por algumas alterações importantes no portefólio da Sonae.​​ 

Durante o primeiro semestre a​​ Sonae Sierra​​ criou o​​ Sierra Prime,​​ uma​​ joint-venture​​ no setor imobiliário de retalho com​​ a​​ APG, Allianz e a Elo. Ainda no​​ primeiro semestre, a​​ Sonae Fashion anunciou a aquisição da restante participação de 50% da Salsa.

No terceiro semestre do ano a Sonae​​ viu-se obrigada a reforçar a sua posição na NOS, garantindo à Sonae uma participação de 33.45% na​​ empresa.​​ 

No quarto trimestre de 2020 a​​ Arctic Wolf​​ tornou-se no segundo unicórnio de investimentos da Sonae IM, resultando numa mais valia contabilizada nos capitais próprios de quase 29M€.

 

TESE DE INVESTIMENTO

O​​ último trimestre do ano​​ continuará a apresentar desafios​​ para a Sonae.​​ A Sona Sierra​​ deverá​​ registar um mau desempenho, ditado pela suspensão das rendas fixas dos lojistas​​ e pelos baixos rendimentos associados à componente variável das rendas. A ZOPT​​ deverá​​ ser afetada pelo mau desempenho do segmento de cinema e audiovisuais.​​ O​​ desempenho da Worten​​ deverá ser​​ pior​​ que o​​ registado nos 9M20, dado que a empresa beneficiou,​​ nesse período,​​ de uma procura acima da média​​ motivada​​ pelo​​ isolamento social, o ensino à distância e o teletrabalho,​​ que não se repetirá no 4T20.​​ A Sonae MC será​​ provavelmente​​ o único segmento a mostrar um desempenho positivo, beneficiando do aumento do número de lojas da proximidade - uma estratégia vencedora que a Sonae soube imitar da Jerónimo Martins – e​​ da​​ redução do consumo fora de casa.

Com a espectativa de que​​ o desempenho do 3T20 se repita no 4T20, estimamos para 12M20 um EBIT de​​ 100M€​​ e um Resultado Líquido próximo de​​ 50M€.​​ 

Espectativas a longo prazo

No nosso modelo considerámos que a Sonae​​ apresentará uma recuperação gradual das suas margens de lucro​​ ao longo dos próximos 3 anos.​​ 

Considerámos que a empresa​​ apresentará um crescimento composto (CAGR) das receitas de 1.8% nos próximos 10 anos, estabilizando nos 1%​​ na perpetuidade.​​ A taxa de crescimento de 1.8% corresponde a cerca do dobro da taxa registada​​ entre 2010 e 2020 (0.9%), refletindo a aposta feita nas lojas de proximidade​​ na Sonae MC e na internacionalização​​ na Sonae Sierra.

Considerámos também que a margem operacional antes de impostos irá estabilizar nos 2.4% a longo prazo, o que corresponde à​​ média dos últimos 3 anos. Dada a grande competitividade que se vive no setor do retalho em Portugal, reforçada com a entrada de novos players como a Mercadona, pensamos que a Sonae tem poucas condições para melhorar as suas margens de lucro.

Considerámos que as condições de crédito​​ se​​ manterão favoráveis, em particular para a Sonae,​​ dado tratar-se de​​ uma empresa que apresenta um perfil de dívida controlado e um longo historial de estabilidade.

Avaliámos os​​ interesses minoritários​​ com​​ um múltiplo de 1 sobre o valor registado no balanço (book value).​​ Avaliámos​​ os investimentos de longo prazo​​ com​​ um múltiplo​​ maior,​​ de 1.5 sobre o valor registado no balanço (book value), dado que inclui​​ empresas com uma forte componente tecnológica e elevado potencial de crescimento.​​ Numa futura avaliação será importante avaliar os investimentos de longo prazo com maior​​ rigor, dado que têm um papel fundamental no​​ futuro​​ da Sonae.

Estes e outros​​ inputs​​ resultam​​ num valor intrínseco de 0.82€ por ação.​​ Este resultado​​ é​​ inferior ao obtido na análise anterior,​​ efetuada em fevereiro de 2020,​​ já​​ que reflete​​ os efeitos​​ da pandemia.

À data desta avaliação, 11 de dezembro de 2020, as ações estavam​​ a​​ ser transacionadas ao preço de 0.687€, conferindo um​​ potencial de subida​​ de 19%.

 

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