Cloudflare (NET)
Principais resultados da análise
A Cloudflare (NET) disponibiliza soluções inovadoras na área dos CDN (content-delivery-network) e da cibersegurança para mais de 26 milhões proprietários de internet. Muitos acreditam que a empresa irá provocar uma disrupção no status-quo do setor, liderado pela Amazon.
A Cloudflare concebeu uma plataforma que garante proteção e rapidez a websites, domínios, APIs, entre outras aplicações.
A empresa está numa fase de grande expansão, passando de um negócio de pequenas e médias empresas para um negócio que inclui as grandes empresas também, aliando a simplicidade que os pequenos negócios necessitam à sofisticação requisitada pelos grandes negócios.
O valor intrínseco obtido nesta avaliação foi de $ 73.19/ação. À data desta avaliação, 13 de novembro de 2020, as ações da Cloudflare estavam a ser transacionadas a $ 63.88, configurando uma margem de subida de 14%.
Trata-se também de um investimento de alto risco. Perceba porquê, nos parágrafos seguintes.
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Empresa
O mercado disponível para a Cloudflare tenderá a aumentar substancialmente nos próximos anos, com o aumento do fluxo de informação na cloud e à medida que os ataques informáticos se vão tornando cada vez mais sofisticados.
Tal como várias empresas que operam na área do software-as-a-service (SaaS) a Cloudflare oferece um conjunto de serviços gratuitos, nomeadamente soluções que protegem os websites dos ataques DDoS (abreviatura de Distributed Denial of Service, cujo principal propósito é sobrecarregar um website ou rede ao ponto de a colocar fora de serviço) , soluções que reduzem o tempo de carregamento dos websites e soluções que protegem informação específica de ataques maliciosos. Como qualquer empresa que opera com este modelo de negócios, a intenção da Cloudflare é fazer os seus utilizadores subir na cadeia de valor, ie, fazer com que os clientes com serviços gratuitos adotem soluções pagas, ou fazer com que clientes já pagantes adotem soluções adicionais. Dos 26 milhões de proprietários de internet mencionados, apenas 82 000 eram pagantes no final de 2019 (e cerca de 100 000 no terceiro trimestre de2020), o que demonstra o grande desafio que a empresa tem pela frente.
O número de clientes pagantes aumentou significativamente, com especial relevo nos clientes que pagam mais de $100K anualmente. No entanto, o aumento das receitas não se tem refletido nos resultados da empresa. À primeira vista, os custos parecem até ter crescido a um ritmo superior ao das receitas.
Uma parte significativa dos custos das start-ups como a Cloudflare provêm dos esforços de investigação e desenvolvimento (R&D) e dos esforços de vendas e marketing. As áreas de R&D e de marketing geralmente produzem benefícios de longo prazo. Como tal, os custos contabilizados nestas duas áreas podem ser reajustados, distribuindo-se ao longo de alguns anos. Se capitalizarmos os custos de investigação e desenvolvimento (R&D), ie, se distribuirmos os custos de R&D ao longo de alguns anos (deixando os custos de marketing intactos), obtemos uma história financeira da empresa um pouco diferente daquela que surge à primeira vista, uma história que nos conta que a margem de prejuízo operacional diminuiu de 2018 para 2019, criando boas perspetivas para o futuro.
Indústria
A importância da cloud na gestão da informação é cada vez maior. Inicialmente apenas os computadores recorriam aos servidores centrais para armazenar informação, mas atualmente existe um número crescente de dispositivos que armazenam informação na cloud, como sistemas de videovigilância, sensores, eletrodomésticos, entre outros. Guardar e processar toda esta informação tornou-se problemático e causador de ineficiência e de maior lentidão no serviço. A solução para este problema reside no conceito “Edge Computing”, que consiste em utilizar a capacidade de uma rede de servidores estrategicamente colocados ou dos próprios dispositivos remotos, para fazer parte do trabalho (“workload”) que antes era exclusivamente efetuado pelos servidores centrais. Assim, o workload passa a ser efetuado de uma forma contínua ao longo da rede, diminuindo a latência e aumentando a largura de banda disponível. O grande desafio na era do “Edge Computing” reside na gestão de uma enorme quantidade e diversidade de dispositivos remotos, assim como na segurança da informação gerada por esses dispositivos - passou a ser necessário não só garantir a segurança dos servidores centrais, mas também de toda a rede de servidores e de dispositivos remotos existentes.
O serviço CDN (content-delivery-network) consiste em gerir toda esta informação de uma forma rápida e segura. No modelo tradicional, a resposta do website depende do local onde reside o utilizador - quanto mais distante estiver o utilizador do local do servidor onde reside o website, maior será o atraso na resposta do website. E pelo contrário, quanto menor for a distância do utilizador ao servidor central, maior será a rapidez com que o conteúdo será disponibilizado. No modelo “CDN”, a informação é disponibilizada rapidamente, já que o conteúdo está armazenado num local próximo do utilizador (servidores locais). Para além disso, a rede CDN alivia o tráfego até aos servidores centrais, já que parte da informação fica retida nos servidores locais. Por fim, há também um incremento da segurança, já que a informação fica exposta durante um percurso mais curto.
Retirado do blog “Fakecineast”
O setor atualmente é dominado pelos três gigantes tecnológicas Amazon, Alphabet (Google) e Microsoft. Todas estas empresas integram a Cloudflare nas suas plataformas para entregar serviços aos seus clientes, exceto a Amazon. Mas estas parcerias poderão tornar-se insustentáveis a longo prazo, com a Cloudflare a ganhar maior dimensão e a tornar-se mais num competidor do que num parceiro. Isso também poderá tornar a empresa num possível alvo de aquisição, na medida em que possibilita a integração dos algoritmos da Cloudflare na plataforma da empresa compradora, negando simultaneamente a sua utilização aos seus concorrentes.
Vantagem competitiva
A Cloudflare apresenta soluções inovadoras na área dos CDN e da cibersegurança, que muitos acreditam que irá provocar uma disrupção no status-quo do setor, liderado pela Amazon.
Mas a empresa precisa ainda de provar aos programadores, utilizadores e investidores que apresenta a melhor solução do mercado.
A empresa enfrenta uma concorrência de peso dos grandes grupos que dominam a cloud atualmente (já mencionado) assim como da indústria da cibersegurança. Para corresponder às espectativas de crescimento das receitas, terá obrigatoriamente de conquistar share no mercado.
Mas a Cloudflare não está sozinha neste processo da inovação. A Fastly apresenta um percurso muito semelhante ao da Cloudflare e deverá tornar-se provavelmente na grande rival no longo prazo, tal como a Microsoft foi para a Apple em determinada altura. Ambas são o futuro da indústria dos CDN.
Management
A empresa apresenta uma estrutura acionista do tipo “dual-class”, que confere aos insiders e investidores iniciais direitos de voto 10x superiores aos dos restantes acionistas. Como tal, os diretores e executivos controlam a maioria do poder de voto da empresa (mais de 60%), impossibilitando os restantes acionistas de alterarem as suas decisões. Este tipo de estrutura acionistas é comum nos EUA, principalmente nas start-ups - atualmente cerca de 8% das empresas do Russell 3000 Index têm uma estrutura deste tipo - sendo uma forma de tornar a empresa pública sem perder o controlo da mesma.
Tese de investimento
Existem duas grandes questões que precisam de ser respondidas na avaliação das start-up. A primeira prende-se com as margens de lucro que esperamos obter dentro de alguns anos, quando a empresa atingir a maturidade. A outra questão prende-se com o volume de receitas que a empresa apresentará nessa altura, ie, o share do mercado que conseguirá alcançar.
Margens de lucro
No nosso modelo de avaliação considerámos que a empresa alcançará margens idênticas às que a indústria do Software apresenta atualmente, nomeadamente uma margem operacional antes de impostos de 24% e um Capital Turnover de 0,85. Considerámos ainda que a empresa recorrerá à dívida para se financiar a taxas mais atrativas à medida que se for consolidando no mercado, alcançando uma relação debt-to-equity ratio de 50% na maturidade.
Volume de receitas
Recorrendo ao nosso modelo financeiro para avaliar a Cloudflare, observamos que a empresa terá de apresentar um forte crescimento durante um longo período, para justificar o preço atual das ações. O mercado de CDN foi avaliado em aproximadamente $ 12B no final de 2019. Este mercado está a crescer rapidamente e espera-se que esse crescimento possa acelerar com a entrada do 5G. Assim, projetámos para a indústria dos CDN um crescimento anual de 30% até 2025, diminuindo gradualmente a partir dessa altura, até estabilizar com uma taxa de crescimento de 3.5% em 2035. Se considerarmos que o share do mercado conquistado pela Cloudflare será de 10% em 2035, a empresa apresentará uma receita de $ 18.3B nesse ano, o que representará um crescimento composto (CGAR) de 30% ao longo dos 15 anos modelados.
Investimento
Tal como grande parte das start-up, a Cloudflare precisa de investir significativamente em R&D e Marketing para se manter na vanguarda da inovação e garantir o crescimento de receitas que a colocará no caminho dos lucros. De acordo com o nosso modelo de avaliação, a Cloudflare irá necessitar de grandes injeções de capital durante vários anos, para financiar a margem de crescimento preconizada. Com cash-flows negativos, a dívida apenas garantirá uma parte desse capital, pelo que a empresa terá de recorrer a fontes de capital alternativas, como novos investidores dispostos a injetar dinheiro na empresa, ou o próprio mercado através da emissão de ações adicionais. Isto irá diluir a posição atual dos acionistas, sendo de esperar que essa necessidade de capital surja já durante o ano de 2021.
Opções
À semelhança de outras Start-ups, a Cloudflare utiliza opções para premiar dirigentes e colaboradores. Para cobrir as opções exercidas, a empresa pode emitir ações adicionais ou pode utilizar parte dos lucros para recomprar ações próprias e utilizar essas ações nas opções. Em todo o caso, existe uma perda de valor para os acionistas. Utilizando um modelo de avaliação de opções, obtivemos um impacto negativo de $ 4/ação no valor final da empresa.
Valor Intrínseco
Com todos estes inputs, o valor intrínseco obtido foi de $ 77.19. Subtraindo o valor das opções, $ 4/ação, obtém-se o valor final de $ 73.19/ação. À data desta avaliação, 13 de novembro de 2020, as ações da Cloudflare estavam a ser transacionadas a $ 63.88, configurando uma margem de subida de 14%.
O cenário considerado nesta análise é otimista, mas o futuro pode ser ainda mais risonho, caso a Cloudflare conquiste um maior share do mercado, se o setor crescer mais que o previsto nesta análise, se as margens de lucro da empresa superarem as nossas estimativas ou se a Cloudflare diversificar os seus produtos entrando noutros setores de atividade. Mas o cenário pode também não se concretizar e a Cloudflare nunca chegar a alcançar os lucros, por exemplo se aparecer uma nova tecnologia ou produtos mais inovadores no mercado.
À data desta avaliação, as ações da empresa estão a ser transacionadas a cerca de 47 vezes (!) o volume de receitas, um valor impensável para os padrões da MyStockIdeas. Na realidade, encontramos este padrão de otimismo na avaliação de muitas outras start-ups norte-americanas, fazendo lembrar a bolha das “dot.com” em 2000. Certamente que algumas destas start-up irão ter sucesso, tornando-se nas próximas Amazon ou Google. Mas isso só acontecerá a uma pequena minoria. A questão está em saber quais são as empresas que encaixam nessa minoria.
Existe um risco muito grande no investimento em start-ups. É sempre bom lembrar que não foram os investimentos em start-ups que fizeram de Warren Buffett o investidor mais bem-sucedido do mundo.
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