Análise dos resultados do primeiro semestre

O nível de receitas verificado deveu-se, essencialmente, à elevada procura por parte dos produtores de papéis​​ tissue​​ (matéria-prima para a produção de produtos de papel para uso​​ doméstico, higiene e proteção), embora se tenha registado uma redução significativa de procura por parte de produtores de papéis gráficos, nomeadamente de impressão e escrita.

Para um volume de receitas desta ordem, seriam de esperar resultados superiores​​ aos apresentados pela empresa em 10 de setembro de 2020. Analisando o histórico da ALTRI (ver imagem seguinte), constatamos que a empresa apresentou receitas da mesma ordem no ano de 2015 (ver imagem abaixo). Nesse ano, a ALTR apresentou um Resultado Líquido de 117M €, em comparação com um Resultado Líquido estimado de 18M € para 2020. Esta grande diferença estará relacionada com a variação do preço médio da pasta BEKP - 732 €/ton em 2015, contra 616 €/ton no primeiro semestre de 2020. ​​ 

No ano de 2016, o preço médio de mercado da pasta BEKP registou um valor muito próximo do valor de mercado registado no primeiro semestre de 2020, 628 €/ton, mas ainda assim o resultado líquido de 2020 deverá ser cerca de quatro vezes inferior ao de 2016.

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Análise comparativa 2020 versus 2016

Quando comparamos os resultados estimados de 2020 com os resultados de 2016, dois períodos em que o preço de mercado das pastas BHKO foi idêntico, encontramos uma grande diferença no Resultado Operacional (ver imagem abaixo).​​ 

O Resultado Operacional de 2020 deverá ser substancialmente inferior ao de 2016 porque os custos operacionais do primeiro semestre de 2020 foram significativamente superiores aos verificados em 2016, essencialmente devido aos valores verificados na rubrica “custos das vendas” - deverão registar um aumento de 33% relativamente a 2016 – e aos gastos de depreciação – deverão registar um aumento de 54% face a 2016.

Análise dos custos das vendas e da depreciação

A madeira de eucalipto é a principal​​ matéria-prima da ALTRI. Os eucaliptos encontram-se dispersos por uma vasta área, em terrenos propriedade do Grupo e arrendados e que, depois de cortados, são utilizados como a principal matéria-prima para a produção da pasta de papel. A madeira representa​​ cerca de 95% das matérias usadas no processo de fabrico. A ALTRI tem sob sua intervenção cerca de 87 mil hectares de floresta em Portugal, incluindo 83,5 mil hectares em gestão própria e certificada, o que lhe assegura um nível potencial de autossuficiência de madeira de cerca de 20%. A ALTR adquire os restantes 80% no mercado ibérico e na América do Sul, estando sujeito às variações do preço da madeira registado nessas zonas do globo. A empresa fornece pouca informação relativamente ao seu​​ cash-cost​​ por tonelada apenas referindo, no R&C de 2019, que “os projetos levados a cabo nos últimos anos e em curso não implicam aumento dos custos fixos, conduzindo a uma diluição do​​ cash-cost​​ por tonelada”. Na realidade, tudo indica que o​​ cash-cost​​ por tonelada de 2020​​ tenha sido bastante superior ao de 2016, eventualmente impulsionado pelo preço da madeira. Como consequência, a margem bruta da ALTR diminuiu consideravelmente, o que deverá impactar negativamente no Resultado Operacional de 2020.

Os valores de depreciação sofreram um aumento considerável em 2018 e 2019 o que, não representando uma saída de dinheiro físico da empresa, não deixa de ser algo que afeta o Resultado Líquido negativamente. A rubrica de depreciação corresponde ao somatório da depreciação de três​​ tipos de ativos: ativos fixos tangíveis, ativos sob direito de uso e ativos intangíveis. Todas estas variáveis registam subidas relativamente a 2016:

​​ -A subida da depreciação dos ativos tangíveis está essencialmente relacionada com a aquisição da central​​ de biomassa e aumento da capacidade produtiva em 2018, assim como com algum investimento em equipamentos realizado durante o ano de 2020;

-Os valores de depreciação de direitos de uso estão relacionados com a entrada em vigor da IFRS16 em 2019, que veio alterar a forma como as empresas devem identificar, mensurar, apresentar e divulgar os arrendamentos;

-Os valores de depreciação dos ativos intangíveis devem-se, sobretudo, ao custo de licenças. A rubrica “Licenças” refere-se ao justo valor apurado na aquisição da sociedade Bioelétrica da Foz, S.A. e suas subsidiárias.

É possível que o custo da madeira diminua ao longo de 2020, podendo beneficiar os rácios de rentabilidade a empresa. Não obstante, no nosso modelo considerámos que a margem bruta do​​ primeiro semestre se irá manter inalterada ao longo do ano (situação mais provável). Relativamente à depreciação, não será espectável que os seus valores venham a diminuir ao longo dos próximos anos.​​ 

Em suma, a ALTR parece ter perdido alguma capacidade competitiva nos últimos anos. Mesmo que o preço da madeira diminua, os resultados da ALTR continuarão a ser pressionados pelos valores da depreciação. Portanto, podemos concluir que os resultados da empresa estão, atualmente, mais expostos aos ciclos económicos negativos.

Tese de Investimento

Se as nossas previsões se confirmarem, o Resultado Líquido da ALTR de 2020 não chegará aos 20M €, representando o valor mais baixo desde 2009. O Resultado Operacional de 2020 será claramente inferior ao de anos anteriores e a quantidade de dinheiro gerado pela empresa não chegará para cobrir o valor dos dividendos pagos este ano. Isso afetará o balanço da empresa, levando a uma redução do património (ver imagem seguinte). A diminuição do Resultado levará também à deterioração dos rácios de endividamento, criando ainda outros impactos de carácter mais pontual.