Empresa

A​​ Deluxe​​ (DLX) aposta em soluções baseadas em tecnologia, incluindo serviços de marketing e análise de dados, soluções de gestão de tesouraria, desenvolvimento e gestão de sites, promoção de produtos, emissão de cheques,​​ ePayments, processamento de salários e soluções de combate à fraude, bem como cheques e formulários personalizados. A empresa opera sobretudo nos EUA e no Canadá.

Os seus produtos e serviços enquadram-se em três categorias:

1.​​ Soluções de marketing e outros serviços (MOS)​​ - produtos e serviços que visam atender às necessidades de vendas e marketing dos clientes, bem como diversos outros serviços;

2. Cheques​​ – produção de cheques personalizados destinados a pessoas e empresas;

3.​​ Formulários, acessórios e outros produtos​​ – fornecimento de formulários comerciais impressos, incluindo formulários de faturação, ordens de serviço, ordens de compra, faturas, bem como formulários compatíveis com os softwares de contabilidade comumente usados ​​pelas pequenas empresas; fornecimento de outros produtos personalizados, incluindo envelopes, carimbos, etiquetas, entre outros.

De uma forma simplificada, pode-se considerar que a DLX disponibiliza aqueles serviços e produtos que são geralmente encontrados em pequenas gráficas​​ ou em empresas de marketing, mas em grande escala. Interessa realçar que nos últimos dois anos a empresa providenciou serviços ou produtos para cerca de 4000 instituições financeiras, aproximadamente 4,5 milhões de outras empresas e mais de 4 milhões de consumidores. O seu volume de vendas ultrapassou os $ 2000M pela primeira vez no final de 2019 (ver figura seguinte).

Figura 1​​ - Evolução do volume de vendas e do Resultado Líquido

 

Os cheques estão a cair em desuso, pelo que a DLX tem​​ direcionado o seu foco para os outros setores onde opera, nomeadamente para os serviços de Marketing e Web Design. Apesar disso, a categoria “cheques” ainda representa cerca de 39% do volume de faturação da empresa (ver​​ Figura 2).​​ 

A estratégia de crescimento dos últimos anos baseou-se sobretudo em aquisições. Mas a empresa pretende agora apostar num crescimento orgânico, sem descorar completamente as aquisições. Trata-se de uma mudança de estratégia, que acarreta grandes transformações para a empresa, alterando a forma como a mesma se posiciona no mercado, alterando o seu modelo operacional e o seu modelo organizacional. Uma das transformações mais marcantes é o processo de unificação das suas diversas marcas e a aposta na venda de um pacote que inclui todos os serviços. Esta nova estratégia, denominada “ONE DELUXE”, prevê também a implementação de uma tecnologia de vendas baseada numa lista única de clientes, e no aumento do potencial de​​ cross-sell​​ entre segmentos (vender produtos ou serviços relacionados com os que o cliente já compra).

O negócio deixará de ser organizado por tipo de cliente, passando a ser organizado em função do produto ou serviço, distribuído por 4​​ grandes categorias: Pagamentos; Soluções​​ Cloud; Soluções promocionais; e Cheques. É nas primeiras duas categorias que a DLX espera apresentar crescimento nos próximos anos.​​ 

Figura 2-Volume de Vendas por categoria

 

Clientes

A DLX distingue os seus clientes em três grupos: pequenas empresas, instituições financeiras e consumidores.​​ 

O mercado das​​ pequenas empresas​​ é vasto, existindo mais de 33M de negócios nos EU. O estado da economia tem uma grande influência nesse setor, pelo que se afiguram tempos difíceis pela frente. Durante os ciclos económicos negativos as pequenas empresas têm maior dificuldade no acesso ao crédito e tendem a investir menos em marketing ou publicidade. Devido à pandemia, o consumo privado caiu 34% no 2ª trimestre de 2020. Para além​​ disso, o n.º de pedidos de subsídio de desemprego continua em valores record nos EUA, anunciando um agravamento da crise atual.

Uma parte importante das receitas provém das​​ instituições financeiras. Desde a crise financeira de 2018 que se vem assistindo a​​ um aumento do n.º de fusões e aquisições neste setor, produzindo instituições mais robustas e resilientes. Quando existe uma fusão, as instituições procuram tirar vantagem de economias de escala, reduzindo o número de contratos com os prestadores de serviço ou prestando esses mesmo serviços com recursos​​ in-house. Isso tem levado a um aumento da competitividade no setor, criando pressão sobre os preços praticados e diminuindo as margens de lucro.

A DLX serve cerca de 6M de​​ consumidores, direta e indiretamente. Segundo a empresa, a confiança dos consumidores tem um impacto especialmente relevante no fornecimento de cheques personalizados. O panorama atual não deverá favorecer os negócios da DLX neste segmento, já de si fragilizado pela existência de diversos meios de pagamentos alternativos.

 

Vantagem competitiva

Acreditamos que a relação de longa data que a empresa tem com as instituições financeiras confere-lhe uma pequena vantagem competitiva. Apesar do declínio do segmento de cheques, a empresa soube​​ capitalizar essa relação de longa data com as instituições financeiras através da criação de novos produtos e serviços, que asseguram atualmente uma fatia importante das receitas.​​ 

Acreditamos também que a DLX tem uma vantagem competitiva relacionada com os seus custos. A empresa aplica uma abordagem de serviços partilhados. Através da partilha das instalações de produção, a empresa consegue maximizar a capacidade de utilização e a eficiência operacional. Este fator contribui para uma redução dos custos operacionais e dos preços dos seus produtos ou serviços.

Destacam-se ainda, pela positiva, a longa lista de clientes em carteira, a abrangência dos produtos e serviços disponibilizados e os vários canais de distribuição de que a​​ Deluxe​​ dispõe.

 

Indústria

A impressão de cheques e formulários continua a ser uma importante componente das receitas da DLX. O número total de cheques utilizados nos EUA, e no resto do mundo, apresenta uma tendência decrescente desde os anos noventa, motivada​​ pela digitalização dos pagamentos. As alternativas à utilização de cheques incluem os cartões de débito, cartões de crédito, transferências on-line e outros meios de pagamentos como​​ PayPal​​ e a​​ Apple Pay. A impressão de formulários segue a mesma tendência de diclínico. A tendência deverá manter-se nos próximos anos, pelo que as receitas da DLX neste segmento continuarão a diminuir.

As indústrias do​​ Marketing​​ e​​ Web Advisor​​ continuarão a crescer por muitos anos, à medida que novos setores vão migrando para a Web e apostando cada vez mais nas plataformas digitais para promover os seus produtos e serviços. Neste mercado, a DLX enfrenta uma forte concorrência de agências de publicidade, de empresas de marketing e de fornecedores de outro tipo de serviços, como processamento de salários e “ePayments”.​​ 

 

Management

O ano de 2019 ficou marcado pela entrada de um novo CEO na empresa,​​ Barry McCarthy, que impôs importantes alterações à estratégicas da empresa. Esta mudança ficou marcada pelo lançamento da iniciativa “One Deluxe”, que consistiu na​​ unificação dos seus produtos e serviços, passando a apresentar um portefólio mais abrangente aos seus clientes.​​ 

McCarthy​​ pretende alterar a tradicional política de crescimento da empresa, até aqui sustentada em aquisições, para uma estratégia assente num​​ crescimento orgânico. Tendo em conta esse objetivo,​​ McCarthy​​ reorganizou a estrutura da empresa​​ em quatro novos segmentos, e mexeu com a cultura dos seus colaboradores, aproximando os seus interesses com os dos acionistas, distribuindo ações por todos os​​ colaboradores.

A DLX tem compensado os acionistas ao longo dos anos através da distribuição de dividendos e de recompra de ações. O número de ações disponíveis no mercado passou de aproximadamente 50M para cerca de 40M ao longo dos últimos 10 anos, o que representa uma descida de 20%. O volume de dividendos subiu de $ 1.0/ação para $ 1.2/ação no mesmo período (ver​​ Figura 3).​​ 

 

Figura 3​​ - Evolução do n.º de ações e distribuição de dividendos

 

Situação financeira

A empresa​​ apresenta uma situação financeira sólida, embora nos últimos anos se tenha assistido a uma ligeira deterioração dos seus fundamentais, como iremos verificar nos próximos parágrafos.

Os rácios de liquidez e solvabilidade estão dentro de valores aceitáveis.

Figura 4 - rácios de liquidez (current ratio) e solvabiliade (Total Assets/ Total Liabilities)

 

A dívida apresenta um peso reduzido quando comparado com o resultado operacional.

Figura 5 - Relação da dívida com o Resultado Operacional

 

O retorno obtido​​ do capital investido (ROC) apresenta uma tendência de diminuição desde 2015, tendo passado de 24% em 2015 para 13% em 2019 (ver​​ Figura 6).​​ 

Essa diminuição é justificada em parte por uma redução do volume de vendas face ao capital investido. Embora o volume de vendas tenha registado um crescimento consistente desde 2015 (numerador da equação), a DLX viu a sua dívida praticamente duplicar desde essa data, passando de $ 554M em 2014 para $930M em 2019 (denominador da equação).

A diminuição do ROC foi também motivada por uma diminuição da margem operacional, que se faz sentir desde 2018.

Figura 6​​ - Evolução do Return on Capital

 

A redução da margem operacional está relacionada com o facto de o resultado Operacional ter diminuído consideravelmente nos últimos anos, tendo apresentado, em 2019, o valor mais baixo dos últimos 8 anos (ver​​ Figura 7).​​ 

Figura 7​​ - Evolução do Resultado Operacional)

 

A diminuição do Resultado Operacional é resultado de uma redução da margem​​ bruta e de um aumento dos custos de SG&A.​​ 

Mas a situação pode ser menos desfavorável do que parece, pois alguns dos fatores que contribuíram para a diminuição da margem operacional têm um carácter não recorrente:

-No ano de 2019, a DLX registou na​​ rubrica de SG&A um montante de $ 71M relacionado com custos de reestruturação e integração. Estes custos advêm da consolidação e migração de certas aplicações e processos que ocorreram no âmbito do processo de reestruturação da empresa e da integração dos​​ negócios recém-adquiridos. Os custos de reestruturação e integração deverão diminuir já em 2020, motivado por uma diminuição do volume de aquisições e por uma estabilização do processo de reestruturação da empresa;

-Uma parte substancial dos custos de SG&A​​ inclui uma verba destinada à amortização das aquisições (Goodwil), que deverá diminuir em 2020, dado que a empresa registou uma parte dos custos de aquisições como imparidades no Relatório e Contas de 2019.​​ 

Estes dois fatores deverão criar um impacto positivo nos custos de SG&A e, consequentemente, no Resultado Operacional de 2020.

Figura 8 - Evolução da margem bruta e do SGA (% resultado bruto)

 

Avaliação e​​ Key Indicators

O registo de imparidades nas aquisições teve um enorme impacto no Resultado Líquido de 2018 e 2019 (ver​​ Figura 1). Em 2019, a empresa assumiu $ 391M de imparidades antes de impostos, relacionadas com​​ goodwill​​ e ativos inatingíveis​​ referentes às empresas adquiridas. Em 2018 a empresa tinha já assumido $ 101M de imparidades. Excluindo o impacto das transações não monetárias (non-cash items) e de outras transações não operacionais, chega-se ao indicador​​ Adjusted diluted EPS,​​ que segundo a​​ Deluxe​​ será o mais indicado para medir o seu desempenho operacional. De acordo com este indicador, os lucros registados em 2019 foram semelhantes aos obtidos em 2018 e cerca de 10% superiores aos de 2017, pelo que o desempenho operacional da empresa parece ter sido, efetivamente, melhor do que aquilo que aparece registado nos relatórios financeiros.

O impacto das imparidades no resultado, a exposição ao setor dos cheques e o pessimismo provocado pela pandemia criaram, na nossa opinião, uma excelente oportunidade para adquirir ações da​​ Deluxe.

Existem várias formas possíveis de​​ analisar o preço das ações e verificar se este está caro ou barato face ao seu histórico de preços. Nesta análise utilizamos o​​ Current Earnings Yield, um indicador que compara o resultado operacional com o preço pelo qual o mercado avalia a empresa (Enterprise Value). Se a este indicador juntamos o ROC ficamos com uma relação do preço e do retorno do investimento que a empresa apresenta. Uma empresa com um preço baixo e retorno elevado será uma melhor aposta que uma empresa nas condições opostas. ​​ As barras​​ verticais representadas na figura abaixo correspondem ao resultado desta classificação - quanto mais alta for a barra, melhor conjugação do preço e retorno terá a empresa. Como uma pontuação de 8 em 10 possíveis, este indicador diz-nos que estamos perante​​ uma excelente oportunidade de aquisição das ações da​​ Deluxe.

 

 

Figura 9 - Oportunidade de compra da Deluxe

 

É certo que a empresa tem o seu segmento mais lucrativo, cheques e formulários, a perder velocidade e nada pode fazer quanto a isso. Como tal, no​​ nosso modelo, considerámos que a margem operacional sofrerá uma redução de 3% ao longo do período modelado (10 anos). ​​ 

Certo é também que o volume de negócios da empresa está exposto ao ciclo económico. Como tal, fomos conservadores nas perspetivas de crescimento e considerámos que o volume de vendas acumulado irá crescer apenas 9% até 2029 (menos de 1% ao ano).

No entanto, a​​ Deluxe​​ parece estar a adaptar-se bem aos riscos do setor, criando um negócio lucrativo com uma margem de crescimento interessante.​​ Assim, considerámos que a proporção das receitas face ao capital investido se manterá na média dos últimos 5 anos. Considerámos também que o capital investido será, em média, cerca de $200M por ano, em linha com o volume médio de investimentos da última década.

Nestas circunstâncias, o ROC irá diminuir para 9.7%, mas manter-se-á ligeiramente acima do custo de capital.​​ 

Todos estes inputs resultam num valor intrínseco de $48.60 por ação.​​ 

Considerando uma margem de segurança de 30%, recomendamos a compra de​​ ações da​​ Deluxe​​ até $34.02 por ação.​​ 

 

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