Cigna (CI)

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  • Julho 25, 2020

Principais resultados da análise

Depois dos preços das ações recuperarem dos seus mínimos, torna-se cada vez mais difícil encontrar ações a preço de saldo. Mas acreditamos que existem ainda algumas oportunidades disponíveis, embora a preços cada vez mais altos.

A Cigna é uma empresa que opera no ramo dos seguros de saúde e despertou a nossa atenção por apresentar uma proporção do resultado líquido acima da média, face ao preço das suas ações. Após analisarmos a Cigna, concluímos que a empresa tem uma margem de progressão considerável, fundamentada na recente fusão com a Express Scripts, no crescimento geográfico das suas operações e numa redução da taxa de crescimento das despesas médicas.  

Como tal, consideramos que o rácio ROE irá recuperar para valores já registados no passado, alcançando um valor de 20% no ano dez do período modelado. Consideramos ainda que o resultado líquido registará um crescimento de dois dígitos até ao ano 2025, reduzindo gradualmente a partir dessa data.

O valor intrínseco obtido é de $248 por ação, aconselhando-se a compra a partir dos $174 (30% margem de segurança). O valor das ações à data desta análise, 24/07/2020, é de $180.

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Empresa

A Cigna​​ (CI)​​ opera na área dos seguros de saúde e​​ de​​ Pharmacy​​ Benefit​​ Management​​ (empresas que assumem o papel de​​ intermediário​​ entre companhias de seguros, farmácias e fabricantes, garantindo custos mais baixos de medicamentos para seguradoras e companhias de seguros). Os serviços de​​ Pharmacy​​ Benefit​​ Management​​ (PBM)​​ da CI​​ expandiram consideravelmente em 2018 com a aquisição da​​ Express Scripts,​​ mas​​ o seu negócio tradicional está​​ associado​​ ao ramo de seguros para empresas e planos de saúde do governo norte-americano. A Cigna contempla​​ também​​ uma área internacional que opera em 30 países, com maior incidência no continente asiático.

A CI apresentou um aumento consistente do volume de vendas entre 2010 e 2018, antes da aquisição da​​ Express Scripts, operando num setor estável, que não parece​​ estar​​ particularmente exposto aos efeitos do COVID-19​​ (ver​​ Figura 1).​​ O​​ setor dos seguros de saúde​​ não​​ deixará de​​ ser afetado caso as condições económicas se agravarem,​​ mas​​ a CI está parcialmente protegida contra essa​​ eventualidade, na medida em que uma parte importante das suas receitas provém de grandes corporações​​ (são​​ teoricamente​​ mais resilientes).

Figura​​ 1​​ - Evolução do Volume de Vendas

 

A empresa opera em quatro segmentos:​​ Health Services,​​ Integrated Medical Services, International Markets, and Group​​ Disability & Other:

- O segmento​​ Health Services​​ representa 50% dos lucros da empresa e​​ gera a maior parte das suas receitas através do serviço de​​ Pharmacy​​ Benefit​​ Management, que aumentou consideravelmente de dimensão com a aquisição da​​ Express Scripts​​ em dezembro de 2018. Na prática, o serviço de PBM permite que os clientes recebam medicamentos a preços mais baixos, uma vez que os produtos são comprados a granel.​​ A rentabilidade do segmento​​ depende do volume de vendas, do preço e do​​ mix​​ de produtos​​ (quanto​​ maior for a​​ proporção dos​​ medicamentos genéricos, maior será a margem de lucro);

-​​ O segmento de​​ Integrated Medical Services​​ é responsável por cerca de 37% dos lucros e​​ integra os serviços de seguros de saúde da​​ empresa. A principal fonte de receita provém dos seguros empresariais, destinados às grandes corporações. Uma pequena parte das receitas neste segmento provêm de​​ seguros​​ de saúde​​ disponibilizados​​ em parceria com o estado norte-americano​​ e de seguros individuais de saúde destinados a particulares.​​ A rentabilidade do segmento depende do número de clientes, do volume de vendas proveniente dos produtos integrados,​​ da proporção dos custos face aos prémios pagos e da proporção dos custos de SG&A relativamente às receitas;

- O​​ segmento​​ International Markets​​ representa cerca de 7.5% dos lucros,​​ fornecendo seguros de saúde, seguros de vida e de acidente, para empresas e indivíduos, com cobertura internacional,​​ em cerca de 30 países;

- O segmento​​ Group Disability & Other​​ corresponde a cerca de 5% dos lucros da empresa e​​ comercializa seguros de invalidez, seguros de vida e outros produtos.

 

 

Aquisição da​​ Express Scripts​​ 

As PMB​​ negoceiam os preços dos medicamentos com a indústria farmacêutica, obtendo medicamentos mais baratos, que​​ depois​​ revendem às​​ seguradoras​​ de saúde​​ a preços de desconto.​​ A seguradora, por sua vez, repassa os descontos para o consumidor​​ na forma de prémios mais baixos.​​ 

Este tipo de fusões não é novidade no setor.​​ A aquisição de uma PBM​​ parece ter interesse estratégico para a​​ CI, dado que passa a negociar diretamente com a indústria farmacêutica, retendo a margem de lucro da PBM dentro do grupo​​ ou baixando o preço para o cliente final.​​ Além disso, a empresa passa a ter uma visão mais holística do estado de saúde dos seus​​ pacientes,​​ juntando a função de tratamento garantida pelos fármacos à​​ função​​ de diagnóstico​​ assegurada pela rede de médicos da seguradora. Isso deverá traduzir-se numa redução dos custos de tratamento e numa melhoria dos resultados​​ dos pacientes.

A​​ nova​​ estrutura da CI​​ dispõe​​ de​​ uma​​ oferta​​ mais ampla​​ de​​ serviços,​​ o que​​ deverá​​ facilitar​​ a venda cruzada de serviços PBM​​ aos​​ seus​​ clientes tradicionais​​ e vice-versa, abrindo novos fluxos de​​ receita​​ com a clientela existente.

Mas a fusão com a​​ Express Scripts​​ teve também aspetos menos positivos.​​ Por causa desta aquisição, a empresa​​ teve de​​ aumentar​​ a sua dívida​​ consideravelmente, tendo recorrido também à emissão de ações.​​ Apesar disso, como se pode ver na figura seguinte, a dívida continua em níveis controlados.

Figura​​ 2​​ - Análise de juros (% of Operation Income)

 

Os rácios de rentabilidade diminuíram consideravelmente. Mas acreditamos que os rácios voltarão aos valores já registados no passado recente, na ordem dos 20%. Essa projeção​​ baseia-se no aumento registado no ROE da empresa rival​​ United Health Group​​ após a aquisição de uma PBM em 2015 (subida de​​ 8% entre 2015 e 2020)​​ e na posição dominante que a CI passou a assumir no setor após esta fusão.​​ 

Figura​​ 3​​ - Return On Equity

 

Vantagem​​ competitiva

A CI é uma das três maiores PBM nos EUA, estando também entre as dez maiores seguradoras, o que lhe confere uma vantagem​​ competitiva provocada pelo​​ efeito de escala.​​ 

O efeito de escala​​ traduz-se num aumento da​​ proporção das receitas face aos custos fixos centrais, reduzindo o custo marginal por cobertura. O efeito de escala​​ contribui​​ também para o fortalecimento da​​ posição negocial​​ da​​ Cigna,​​ aquando das negociações dos preços dos medicamentos com a indústria farmacêutica, reduzindo ainda mais o custo marginal por cobertura.​​ 

 

Indústria

A principal ameaça para a indústria​​ dos​​ cuidados de saúde prende-se com uma eventual​​ alteração​​ do sistema nacional de saúde. Sondagens revelaram que cerca de metade​​ dos norte-americanos estão solidários com a “Medicare for All”, uma solução semelhante à atualmente existente nos países europeus, onde​​ o​​ acesso total aos cuidados de saúde​​ é garantido pelo Estado. Sabe-se que os Democratas são os principais apoiantes deste tipo de solução, pelo que uma eventual​​ alteração​​ governativa nas eleições de novembro poderá despoletar o processo de mudança. No entanto, a implementação de um plano desta envergadura terá de passar​​ no Senado.​​ E, para isso, o partido democrata terá de estar fortemente representado nesse organismo, contrariando aquela que tem sido a tendência de voto dos últimos mandatos,​​ em​​ que o Senado acaba por servir como uma espécie de contraponto à presidência dos EUA.​​ Por outro lado, os especialistas apontam como cenário mais​​ provável um modelo em que o estado assume um papel mais​​ determinante, mas​​ sem alterar substancialmente o papel que a indústria assume atualmente. ​​ ​​ 

 

Management

David Cordani​​ assumiu o cargo de CEO em 2009 e soube aproveitar o crescimento económico que se seguiu à crise financeira de 2008, acrescentado valor à empresa.​​ O histórico dos ganhos retidos, ou​​ Retained Earnings, é​​ um indicador importante, na medida em que reflete a riqueza que a empresa gera e a forma como faz a gestão dessa riqueza.​​ Neste caso, o volume dos ganhos retidos quase duplicou desde 2010 (ver evolução dos​​ Retained Earnings,​​ Figura 4).

Figura​​ 4​​ - Evolução dos Retained Earnings

 

A compra da​​ Express Scripts​​ foi uma​​ boa decisão,​​ na nossa opinião,​​ pelas razões já explanadas nos parágrafos anteriores. Os resultados dessa decisão poderão ter contribuído para uma melhoria do indicador​​ Free Cash Flow Yield, onde se​​ verifica​​ uma clara alteração de tendência desde a data da fusão (ver​​ Figura 5).​​ 

O volume de​​ capital investido face às receitas geradas tem vindo a diminuir ao longo dos anos,​​ o que revela uma melhoria das estratégias de alocação do investimento, favorecendo​​ a imagem que a liderança transmite para o exterior.

Figura​​ 5​​ - Free Cash Flow Yield

 

A empresa optou por financiar parte da compra da​​ Express Scripts​​ com a emissão de ações. Mas antes disso, o número de ações apresentou uma diminuição ao longo dos anos. No mesmo período, a empresa aumentou o volume de​​ Retained Earnings​​ e distribuiu dividendos,​​ estabelecendo​​ assim um conjunto de medidas que foram favoráveis​​ para​​ os acionistas.

 

Avaliação​​ e​​ Key Indicators

Um dos objetivos principais da empresa passa pela redução do​​ crescimento das despesas médicas.​​ As despesas médicas,​​ nos Estados Unidos,​​ têm aumentado​​ a uma taxa superior à da​​ inflação​​ e a Cigna pretende contrariar essa tendência. A Cigna e os seus próprios clientes deverão beneficiar com essa medida pelo que, caso​​ a CI seja​​ bem-sucedida,​​ isso​​ deverá​​ contribuir para atrair mais clientes.​​ A fusão com a​​ Express Scripts​​ deverá também contribuir para o crescimento dos lucros, assim como a expansão geográfica da empresa. Com tudo isso, a​​ Cigna​​ espera alcançar uma taxa de crescimento total dos lucros por ação, após recompra de ações e aquisições, de dois dígitos ao longo dos próximos anos.

Na nossa projeção consideramos que o rácio ROE irá recuperar para valores já registados no passado,​​ alcançando​​ um valor de 20% no ano dez​​ do período modelado. Consideramos que o resultado líquido registará um crescimento de dois dígitos até ao ano 2025, reduzindo gradualmente a partir dessa data.​​ Isso​​ traduz-se numa quantidade de​​ dinheiro disponível para os acionistas (free cash flow to equity) de $3.6 biliões por ano, em termos médios​​ (a preços atuais).

O valor intrínseco obtido é​​ de $248 por ação, aconselhando-se a compra a partir dos $174 (30% margem de segurança). O valor das ações à data desta análise, 24/07/2020, é de $180.

 

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