Cigna (CI)
Principais resultados da análise
Depois dos preços das ações recuperarem dos seus mínimos, torna-se cada vez mais difícil encontrar ações a preço de saldo. Mas acreditamos que existem ainda algumas oportunidades disponíveis, embora a preços cada vez mais altos.
A Cigna é uma empresa que opera no ramo dos seguros de saúde e despertou a nossa atenção por apresentar uma proporção do resultado líquido acima da média, face ao preço das suas ações. Após analisarmos a Cigna, concluímos que a empresa tem uma margem de progressão considerável, fundamentada na recente fusão com a Express Scripts, no crescimento geográfico das suas operações e numa redução da taxa de crescimento das despesas médicas.
Como tal, consideramos que o rácio ROE irá recuperar para valores já registados no passado, alcançando um valor de 20% no ano dez do período modelado. Consideramos ainda que o resultado líquido registará um crescimento de dois dígitos até ao ano 2025, reduzindo gradualmente a partir dessa data.
O valor intrínseco obtido é de $248 por ação, aconselhando-se a compra a partir dos $174 (30% margem de segurança). O valor das ações à data desta análise, 24/07/2020, é de $180.
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Empresa
A Cigna (CI) opera na área dos seguros de saúde e de Pharmacy Benefit Management (empresas que assumem o papel de intermediário entre companhias de seguros, farmácias e fabricantes, garantindo custos mais baixos de medicamentos para seguradoras e companhias de seguros). Os serviços de Pharmacy Benefit Management (PBM) da CI expandiram consideravelmente em 2018 com a aquisição da Express Scripts, mas o seu negócio tradicional está associado ao ramo de seguros para empresas e planos de saúde do governo norte-americano. A Cigna contempla também uma área internacional que opera em 30 países, com maior incidência no continente asiático.
A CI apresentou um aumento consistente do volume de vendas entre 2010 e 2018, antes da aquisição da Express Scripts, operando num setor estável, que não parece estar particularmente exposto aos efeitos do COVID-19 (ver Figura 1). O setor dos seguros de saúde não deixará de ser afetado caso as condições económicas se agravarem, mas a CI está parcialmente protegida contra essa eventualidade, na medida em que uma parte importante das suas receitas provém de grandes corporações (são teoricamente mais resilientes).
Figura 1 - Evolução do Volume de Vendas
A empresa opera em quatro segmentos: Health Services, Integrated Medical Services, International Markets, and Group Disability & Other:
- O segmento Health Services representa 50% dos lucros da empresa e gera a maior parte das suas receitas através do serviço de Pharmacy Benefit Management, que aumentou consideravelmente de dimensão com a aquisição da Express Scripts em dezembro de 2018. Na prática, o serviço de PBM permite que os clientes recebam medicamentos a preços mais baixos, uma vez que os produtos são comprados a granel. A rentabilidade do segmento depende do volume de vendas, do preço e do mix de produtos (quanto maior for a proporção dos medicamentos genéricos, maior será a margem de lucro);
- O segmento de Integrated Medical Services é responsável por cerca de 37% dos lucros e integra os serviços de seguros de saúde da empresa. A principal fonte de receita provém dos seguros empresariais, destinados às grandes corporações. Uma pequena parte das receitas neste segmento provêm de seguros de saúde disponibilizados em parceria com o estado norte-americano e de seguros individuais de saúde destinados a particulares. A rentabilidade do segmento depende do número de clientes, do volume de vendas proveniente dos produtos integrados, da proporção dos custos face aos prémios pagos e da proporção dos custos de SG&A relativamente às receitas;
- O segmento International Markets representa cerca de 7.5% dos lucros, fornecendo seguros de saúde, seguros de vida e de acidente, para empresas e indivíduos, com cobertura internacional, em cerca de 30 países;
- O segmento Group Disability & Other corresponde a cerca de 5% dos lucros da empresa e comercializa seguros de invalidez, seguros de vida e outros produtos.
Aquisição da Express Scripts
As PMB negoceiam os preços dos medicamentos com a indústria farmacêutica, obtendo medicamentos mais baratos, que depois revendem às seguradoras de saúde a preços de desconto. A seguradora, por sua vez, repassa os descontos para o consumidor na forma de prémios mais baixos.
Este tipo de fusões não é novidade no setor. A aquisição de uma PBM parece ter interesse estratégico para a CI, dado que passa a negociar diretamente com a indústria farmacêutica, retendo a margem de lucro da PBM dentro do grupo ou baixando o preço para o cliente final. Além disso, a empresa passa a ter uma visão mais holística do estado de saúde dos seus pacientes, juntando a função de tratamento garantida pelos fármacos à função de diagnóstico assegurada pela rede de médicos da seguradora. Isso deverá traduzir-se numa redução dos custos de tratamento e numa melhoria dos resultados dos pacientes.
A nova estrutura da CI dispõe de uma oferta mais ampla de serviços, o que deverá facilitar a venda cruzada de serviços PBM aos seus clientes tradicionais e vice-versa, abrindo novos fluxos de receita com a clientela existente.
Mas a fusão com a Express Scripts teve também aspetos menos positivos. Por causa desta aquisição, a empresa teve de aumentar a sua dívida consideravelmente, tendo recorrido também à emissão de ações. Apesar disso, como se pode ver na figura seguinte, a dívida continua em níveis controlados.
Figura 2 - Análise de juros (% of Operation Income)
Os rácios de rentabilidade diminuíram consideravelmente. Mas acreditamos que os rácios voltarão aos valores já registados no passado recente, na ordem dos 20%. Essa projeção baseia-se no aumento registado no ROE da empresa rival United Health Group após a aquisição de uma PBM em 2015 (subida de 8% entre 2015 e 2020) e na posição dominante que a CI passou a assumir no setor após esta fusão.
Figura 3 - Return On Equity
Vantagem competitiva
A CI é uma das três maiores PBM nos EUA, estando também entre as dez maiores seguradoras, o que lhe confere uma vantagem competitiva provocada pelo efeito de escala.
O efeito de escala traduz-se num aumento da proporção das receitas face aos custos fixos centrais, reduzindo o custo marginal por cobertura. O efeito de escala contribui também para o fortalecimento da posição negocial da Cigna, aquando das negociações dos preços dos medicamentos com a indústria farmacêutica, reduzindo ainda mais o custo marginal por cobertura.
Indústria
A principal ameaça para a indústria dos cuidados de saúde prende-se com uma eventual alteração do sistema nacional de saúde. Sondagens revelaram que cerca de metade dos norte-americanos estão solidários com a “Medicare for All”, uma solução semelhante à atualmente existente nos países europeus, onde o acesso total aos cuidados de saúde é garantido pelo Estado. Sabe-se que os Democratas são os principais apoiantes deste tipo de solução, pelo que uma eventual alteração governativa nas eleições de novembro poderá despoletar o processo de mudança. No entanto, a implementação de um plano desta envergadura terá de passar no Senado. E, para isso, o partido democrata terá de estar fortemente representado nesse organismo, contrariando aquela que tem sido a tendência de voto dos últimos mandatos, em que o Senado acaba por servir como uma espécie de contraponto à presidência dos EUA. Por outro lado, os especialistas apontam como cenário mais provável um modelo em que o estado assume um papel mais determinante, mas sem alterar substancialmente o papel que a indústria assume atualmente.
Management
David Cordani assumiu o cargo de CEO em 2009 e soube aproveitar o crescimento económico que se seguiu à crise financeira de 2008, acrescentado valor à empresa. O histórico dos ganhos retidos, ou Retained Earnings, é um indicador importante, na medida em que reflete a riqueza que a empresa gera e a forma como faz a gestão dessa riqueza. Neste caso, o volume dos ganhos retidos quase duplicou desde 2010 (ver evolução dos Retained Earnings, Figura 4).
Figura 4 - Evolução dos Retained Earnings
A compra da Express Scripts foi uma boa decisão, na nossa opinião, pelas razões já explanadas nos parágrafos anteriores. Os resultados dessa decisão poderão ter contribuído para uma melhoria do indicador Free Cash Flow Yield, onde se verifica uma clara alteração de tendência desde a data da fusão (ver Figura 5).
O volume de capital investido face às receitas geradas tem vindo a diminuir ao longo dos anos, o que revela uma melhoria das estratégias de alocação do investimento, favorecendo a imagem que a liderança transmite para o exterior.
Figura 5 - Free Cash Flow Yield
A empresa optou por financiar parte da compra da Express Scripts com a emissão de ações. Mas antes disso, o número de ações apresentou uma diminuição ao longo dos anos. No mesmo período, a empresa aumentou o volume de Retained Earnings e distribuiu dividendos, estabelecendo assim um conjunto de medidas que foram favoráveis para os acionistas.
Avaliação e Key Indicators
Um dos objetivos principais da empresa passa pela redução do crescimento das despesas médicas. As despesas médicas, nos Estados Unidos, têm aumentado a uma taxa superior à da inflação e a Cigna pretende contrariar essa tendência. A Cigna e os seus próprios clientes deverão beneficiar com essa medida pelo que, caso a CI seja bem-sucedida, isso deverá contribuir para atrair mais clientes. A fusão com a Express Scripts deverá também contribuir para o crescimento dos lucros, assim como a expansão geográfica da empresa. Com tudo isso, a Cigna espera alcançar uma taxa de crescimento total dos lucros por ação, após recompra de ações e aquisições, de dois dígitos ao longo dos próximos anos.
Na nossa projeção consideramos que o rácio ROE irá recuperar para valores já registados no passado, alcançando um valor de 20% no ano dez do período modelado. Consideramos que o resultado líquido registará um crescimento de dois dígitos até ao ano 2025, reduzindo gradualmente a partir dessa data. Isso traduz-se numa quantidade de dinheiro disponível para os acionistas (free cash flow to equity) de $3.6 biliões por ano, em termos médios (a preços atuais).
O valor intrínseco obtido é de $248 por ação, aconselhando-se a compra a partir dos $174 (30% margem de segurança). O valor das ações à data desta análise, 24/07/2020, é de $180.
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