AMC Networks (AMCX)
Principais resultados da análise
Muito se tem falado na Netflix e no Streaming ultimamente.
Nos últimos anos, as companhias norte-americanas de TV por cabo registaram uma perda gradual de clientes enquanto se assistiu precisamente ao oposto na Netflix e noutras empresas de Streaming. Isso colocou uma grande pressão sobre as empresas tradicionais de Broadcast e TV por cabo, tais como a Comcast, a AT&T e a AMC Networks, levando o preço das suas ações para valores historicamente baixos.
Mas será que o mercado está a fazer uma análise justa relativamente ao futuro da TV por cabo? E os preços historicamente baixos a que estas empresas estão a ser transacionadas no presente, corresponderão ao seu justo valor? Estas são algumas das questões a que a MyStockIdeas tentou responder ao longo da análise da AMC Networks (AMC).
E nesta análise conclui-se que nada será como dantes para a indústria de TV por cabo, claramente. Mas, mesmo assumindo que a AMC registará uma diminuição do volume de vendas acentuada nos próximos anos, que a margem operacional diminuirá substancialmente e, também, que o rácio Capital Turnover continuará a deteriorar-se, obtemos um valor intrínseco de $53.44 por ação.
O preço das ações à data desta análise, 06 de julho de 2020, é de $23.07, estando cerca de 57% abaixo do valor intrínseco obtido.
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Empresa
A AMC é uma empresa ligada à indústria do entretenimento que distribui soluções por cabo há mais de 30 anos. A AMC opera através dos canais AMC, WE tv, BBC America (em parceria com a BBC), IFC e Sundance tv.
A AMC sofreu uma grande transformação nos últimos 30 anos, tendo passado de um canal de filmes clássicos para uma plataforma de séries de grande qualidade, como Mad Men e The Walking Dead.
Ilustração 1 - Mad Men
Os seus diferentes canais têm boas audiências nos respetivos nichos, nomeadamente a AMC com as suas séries de grande qualidade, a WE tv mais direcionada para o público feminino e a IFC com filmes independentes premiados.
As suas principais receitas provêm da distribuição de programas (cerca de 65%) e da venda de publicidade (cerca de 35%).
As receitas de distribuição provêm da venda dos seus canais a empresas de distribuição multicanal, que por sua vez distribuem os seus conteúdos um pouco por todo o mundo. As receitas de distribuição da AMC são proporcionais ao número de subscritores que aderem aos serviços das empresas de distribuição.
Parte das receitas de distribuição provêm também da venda de direitos associada a programas originais avulso que a AMC produz. Estes direitos são vendidos a meios de distribuição do tipo SVOD (subscription video on demand), a plataformas digitais como a Netflix, Hulu e Amazon Prime, entre outros.
Ilustração 2 - Evolução do volume de vendas da AMC
Vantagem competitiva
Acreditamos que a vantagem competitiva da AMC reside sobretudo no conteúdo original que produz, através da AMC Studios. A AMC criou algumas das séries mais icónicas do início do século, deixando a sua marca na indústria do entretenimento. Embora a taxa de penetração de pay-tv esteja a diminuir gradualmente nos EUA, as empresas digitais como a Netflix estão obrigadas a criar grandes livrarias com conteúdo de qualidade, e a AMC está na linha da frente para os poder fornecer. O custo de criação de novos conteúdos de qualidade é muito alto, criando barreiras à entrada de novos concorrentes.
Indústria
Os serviços de Streaming apresentam três principais vantagens face à TV por cabo. Antes de mais, o preço de subscrição é muito mais baixo. Em segundo lugar, o conteúdo está disponível a toda a hora e para todos os dispositivos móveis ou fixos. Finalmente os conteúdos são disponibilizados sem publicidade, tornando a experiência mais agradável ao expectador. Tudo isso tem contribuído para uma redução do número de subscritores na TV por cabo, situação que se acentuou no período de confinamento do COVID19.
Na figura seguinte é possível constatar que o valor de mercado da AMC tem vindo a diminuir desde 2015, acusando o impacto da entrada das soluções de Streaming, em particular da Netflix.
Ilustração 3 - Evolução do valor de mercado da AMC
O impacto do aparecimento do Streaming está também bastante evidente na figura seguinte, onde é possível observar uma diminuição dos dois determinantes que compõem o Retorno de Capital. A principal descida deu-se no Capital Turnover Ratio, o que significa que a proporção das vendas relativamente ao capital investido diminuiu nos últimos anos, levando automaticamente a uma redução do ROC.
No entanto, os operadores tradicionais estão a reagir. Em primeiro lugar, alguns desses operadores estão a criar as suas próprias plataformas de streaming (exemplo disso são a HBO ou a Disney), aumentando a concorrência e retirando alguns conteúdos à Netflix, que passaram a ser exclusivos destas novas plataformas.
Em segundo lugar, os operadores criaram as soluções “Skinny Bundle”, que consistem em soluções multicanal com um número reduzido de canais, os mais relevantes, que são disponibilizados por streaming a preços mais baixos. Para além do baixo preço, este tipo de soluções tem a vantagem de poder ser acedido em qualquer dispositivo móvel ou fixo, tal como a Netflix. A AMC está presenta em quase todas as soluções de “Skinny Bundle” disponíveis no mercado.
Por fim, a resposta dos operadores tradicionais ao crescimento do streaming pode passar pelo aumento dos preços associados aos direitos de reprodução dos seus conteúdos ou pela subida dos custos de subscrição.
Por conseguinte, enquanto os operadores tradicionais continuarem a oferecer conteúdo exclusivo de qualidade, como é o caso da AMC, é provável que conservem um importante papel no mundo do entretenimento.
Management
A equipa de gestão é liderada por Josh Sapan desde 1995, o responsável pela bem-sucedida transformação da AMC. Sob a sua alçada, a AMC passou de um canal de filmes clássicos para uma plataforma privilegiada de conteúdo original.
A empresa é controlada pela família Dolan, com 66% dos poderes de voto. Isto pode representar um risco para os acionistas, na medida em que os interesses da família poderão ser colocados em primeiro lugar.
Não obstante, a AMC tem seguido políticas de recompra de ações, que contribuíram para o retorno de uma quantia significativa de capital aos acionistas.
Ilustração 4 - Evolução do número de ações ordinárias
Situação financeira
A AMC apresenta-se numa boa forma financeira. Apresenta boas margens (margem bruta a rondar os 50%) e um histórico positivo nos ganhos retidos (imagem seguinte). O lucro líquido de uma empresa pode ser pago em dividendos, utilizado para recomprar as ações da empresa ou ficar retido para mais tarde ser utilizado em melhores oportunidades de crescimento. Se os ganhos retidos forem utilizados de maneira lucrativa podem gerar lucros adicionais à empresa. O histórico dos ganhos retidos, ou Retained Earnings, é, por conseguinte, um indicador importante, na medida em que reflete a riqueza que a empresa gera e a forma como faz a gestão dessa riqueza.
A dívida da AMC é elevada em termos absolutos, mas está controlada. Comparando com o resultado operacional, o peso da dívida é relativamente reduzido (ver Ilustração 5).
Ilustração 5 - Evolução dos juros de empréstimos pagos face ao resultado operacional
Quando se utiliza o resultado líquido como referência, chega-se às mesmas conclusões (ver Ilustração 6). Tal como acontece na generalidade dos indicadores, a proporção dos lucros face aos juros da dívida varia de indústria para Indústria. Seja como for, quando este indicador assume valores superiores a 2,5 vezes, o risco de insolvência é reduzido.
Ilustração 6 - Lucros versus juros da dívida
Avaliação e Key Indicators
As novas soluções de Streaming estão a impactar negativamente no modelo tradicional de TV por cabo, esperando-se um agravamento dos seus efeitos ao longo dos próximos 5 anos. Por esse motivo o mercado está a avaliar por baixo todas as empresas ligadas ao setor. Mas acreditamos que as empresas que produzem conteúdo de qualidade têm várias possibilidades de resposta, como seja a criação do seu próprio serviço de Streaming, o aumento dos preços associados aos direitos de reprodução dos seus conteúdos ou a subida dos custos de subscrição.
Mas nada será como dantes claramente.
Como tal, no nosso modelo assumimos que a AMC registará uma diminuição do volume de vendas acentuada nos primeiros anos - redução total de 22.5% das receitas até 2026 - refletindo a perda de receita de publicidade e do número de subscritores. Considerámos também que a AMC retomará o crescimento das vendas a partir de 2027, embora com uma taxa de crescimento modesta.
Considerámos que a margem operacional antes de impostos diminuirá de 26.1% (média dos últimos 3 anos) para 14% no ano 10, refletindo o aumento da competitividade no setor.
Assumimos também que o rácio Capital Turnover continuará a deteriorar-se, motivado por um maior esforço de investimento, que passará a incluir os custos de adaptação a esta nova realidade.
O retorno de capital diminuirá para 6,6% ao longo do período modelado, ficando, apesar de tudo, ligeiramente acima dos custos de capital.
Tudo isto resulta num valor intrínseco de $53.44 por ação. O preço das ações à data desta análise é de $23.07, estando cerca de 57% abaixo do valor obtido.
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