Empresa

O​​ core business​​ da​​ Allison Transmission Holdings Inc (ALSN) é​​ o​​ fornecimento de​​ transmissões totalmente automáticas para veículos comerciais.​​ 

Ilustração​​ 1​​ – transmissão automática​​ modelo​​ T 3270xFE,​​ da Allison

 

A empresa,​​ fundada em 1915,​​ está​​ sediada em Indianapolis, EUA. A ALSN tornou-se uma empresa privada em 2007, tendo sido adquirido nesse ano à​​ General Motors​​ por um grupo privado que viria a torná-la​​ pública em 2012,​​ passando​​ então​​ a​​ ser transacionada na New York Stock Exchange.

A empresa tem cerca de 3700 colaboradores.​​ No final de 2019,​​ 77% das suas vendas​​ tinham sido​​ geradas na América do Norte, embora a empresa​​ forneça produtos​​ globalmente.​​ 

A​​ ALSN​​ é líder mundial na produção e fornecimento de transmissões totalmente automáticas​​ para veículos médios e pesados.

As soluções da empresa são utilizadas em camiões (de transporte e distribuição, construção,​​ bombeiros), em autocarros (escolares e públicos) e noutros tipos de veículos e equipamentos​​ utilizados nas indústrias da energia, construção e mineração.​​ Em 2019, a empresa terá sido responsável por cerca de 60% do volume​​ mundial​​ de vendas de​​ transmissões totalmente automáticas destinadas a veículos médios e pesados​​ do segmento de estrada.

Vantagem competitiva

Ao analisar a empresa identificamos vários fatores que poderão​​ contribuir para uma​​ vantagem competitiva​​ sobre os seus concorrentes.

Acreditamos que​​ o nome​​ da empresa​​ (marca)​​ tem muito peso no mercado. A força da marca provém da performance, fiabilidade e durabilidade dos seus produtos.​​ O nome da empresa​​ começou​​ a ser criado​​ há mais de 60 anos, quando a ALSN introduziu no mercado a primeira transmissão totalmente automática do mundo para veículos comerciais.​​ 

Os seus produtos têm uma forte componente​​ tecnológica​​ e de engenharia, sendo​​ concebidos e preparados em função do segmento a que se destinam,​​ o que lhes atribui​​ uma performance​​ superior.

As suas soluções permitem aos seus clientes reduzir os gastos com combustível e melhorar o rendimento operacional das suas equipas.

A ALSN tem também um portefólio considerável de patentes, que protege as suas soluções tecnológicas.

A sua vantagem competitiva​​ está expressa​​ no domínio que a empresa​​ exerce sobre o​​ mercado​​ das transmissões automáticas de veículos pesados. Neste​​ segmento​​ parecem existir consideráveis barreiras à entrada de novos concorrentes, já​​ que​​ requer muito know-how de engenharia, algoritmos complexos e​​ níveis altos de​​ fiabilidade que​​ poucos conseguirão alcançar. Atualmente a ALSN é a única empresa​​ “stand-alone”​​ que se dedica​​ ao fabrico de transmissões totalmente automáticas, encontrando concorrência apenas em OEM´s​​ (Original Equipment Manufacturer​​ são​​ empresas que instalam os equipamentos nos seus veículos,​​ vendendo depois​​ o​​ produto​​ acabado ao​​ cliente final),​​ que integram estes equipamentos nas suas linhas de produção verticais, como a​​ Ford​​ ou a​​ Caterpillar.

Indústria

Existem geralmente três tipos de transmissões​​ disponíveis nos veículos comerciais: manuais, semiautomática (AMT) ou totalmente automáticas.​​ As transmissões manuais e semiautomáticas são as mais encontradas nos veículos pesados de classe 8 na América do Norte​​ (nos Estados Unidos, a classificação de camiões comerciais é determinada com base no peso bruto dos veículos,​​ indo de​​ classe​​ 1, os​​ mais leves,​​ a​​ classe​​ 8, os​​ mais pesados). ​​ Fora da América do Norte as transmissões mecânicas são as mais utilizadas.​​ 

A escolha do tipo de transmissão​​ apresenta várias vantagens nos veículos pesados:

-​​ Reduz​​ os gastos de combustível. As transmissões manuais são as menos eficientes nessa matéria,​​ mostrando, no entanto,​​ um bom desempenho em viagens de longo curso​​ ou em situações que exigem​​ poucos “pára-arranca”. Quando a rotina de trabalho requer muitas paragens​​ ou mudanças de velocidade,​​ as transmissões​​ automáticas​​ serão a melhor opção, não só​​ porque​​ gastam menos​​ combustível, mas também​​ porque apresentam​​ menores​​ custos de manutenção;​​ 

- Requer condutores​​ menos​​ especializados, o que​​ diminui​​ o custo do transporte;​​ 

- Utilizam tecnologia que suaviza a passagem entre mudanças. As rodas são​​ alimentadas de forma ininterrupta, aumentando a eficiência energética e a comodidade da condução.​​ 

Em resumo, a transmissão totalmente automática​​ resulta numa maior​​ comodidade do condutor,​​ numa redução dos custos de combustível​​ e ainda​​ numa diminuição dos custos de manutenção.

A indústria está a caminhar​​ cada vez mais​​ na direção de um menor consumo de combustível e de emissões de CO2. Nesse contexto têm emergido novas tecnologias baseadas em sistemas híbridos e totalmente elétricos.​​ Nos motores híbridos coexistem duas fontes de alimentação, a convencional de combustão e a elétrica, enquanto que nos sistemas elétricos​​ a​​ fonte​​ de alimentação de energia​​ é totalmente elétrica.​​ 

Ao contrário do que já acontece nas viaturas ligeiras, as​​ tecnologias emergentes​​ nos veículos comerciais​​ estão​​ ainda numa fase​​ prematura,​​ pelo que os sistemas de combustão tradicionais vão continuar a dominar o mercado nos próximos anos.​​ No entanto, existe um interesse crescente pelos veículos comerciais elétricos,​​ que​​ poderá​​ afetar a ALSN já que o seu negócio​​ core,​​ o​​ fabrico de​​ transmissões totalmente automáticas,​​ não​​ terá utilidade​​ neste tipo de aplicações.​​ A ALSN tem​​ investido na eletrificação das suas​​ soluções,​​ mas,​​ ainda que consiga​​ vir a​​ afirmar-se nesse mercado,​​ será pouco provável que​​ mantenha a​​ mesma​​ margem​​ competitiva.

Ilustração​​ 2​​ – esquema-tipo de um​​ sistema de​​ transmissão

 

Produtos

A empresa lidera o fornecimento​​ mundial​​ de transmissões totalmente automáticas de veículos médios e pesados​​ de estrada, em particular de veículos com reboque.​​ Embora a transmissão automática tenha um grande mercado nos EUA, os mercados fora dos EUA continuam a ser dominados pelas transmissões manuais, pelo que a empresa tem na América do Norte o seu principal mercado.

A​​ ALSN​​ produz​​ também:

- Sistemas de propulsão híbridos e elétricos para o mercado dos transportes públicos (autocarros urbanos), em especial na​​ América do Norte, tendo reforçado a aposta neste segmento com a aquisição, em 2019, de duas empresas com propriedade intelectual nesta​​ área;

-​​ Peças​​ avulso, equipamento de suporte, componentes de alumínio fundido, entre outros, que lhes garantem​​ uma parcela da receita relativamente estável e com tendência crescente;

-​​ Produtos destinados a veículos e equipamentos que operam fora da estrada, como​​ transmissões para camiões da indústria da construção e mineração​​ e​​ para​​ equipamentos utilizados nos setores da energia e mineração​​ (equipamentos de furação, de bombagem, entre outros);

-​​ Transmissões para veículos especiais como viaturas de emergência de aeroportos, viaturas de combate a incêndios e transportadores de equipamentos pesados:

- Transmissões para viaturas do exército. A ALSN tem uma longa relação com o Departamento de defesa dos EUA, fornecendo as transmissões para vários tipos de viaturas militares.​​ 

 

Ilustração​​ 3​​ – Receitas por tipo de segmento

 

A maior parte dos seus produtos são fornecidos a OEMs com base em contratos de médio prazo​​ com​​ durações de 3 a 5 anos.​​ 

Management

David Graziosi​​ é o atual CEO. Juntou-se à empresa em 2007, tendo assumido​​ esta​​ função apenas​​ em 2018. Antes de entrar na empresa David exerceu funções de gestão e liderança noutras empresas.​​ 

A empresa tem utilizado a riqueza gerada pelos seus negócios para aumentar os dividendos dos acionistas e recomprar ações. O nº de ações disponíveis no mercado era de 118M no final de 2019, contra 184M no final de 2012 (uma redução de 36%). Em termos de aquisições,​​ o​​ investimento​​ feito em 2019​​ na​​ área da​​ eletrificação parece-nos acertado, revelando​​ capacidade de adaptação.​​ Acreditamos que a atual liderança conseguirá fazer a transição para os motores elétricos, ainda que isso signifique a perda de uma grande parte da margem competitiva que exibe atualmente.

Ilustração​​ 4​​ - Evolução do n.º​​ de ações e dos dividendos​​ (valor por ação)

 

Embora a empresa possa parecer muito endividada à luz do indicador​​ Debt-to-Equity​​ Ratio,​​ quando se comparam os juros de empréstimo com o resultado operacional​​ verifica-se​​ que​​ a empresa tem a sua dívida controlada​​ (figuras seguintes).

Ilustração​​ 6​​ – debt to equity ratio

 

 

Ilustração​​ 5​​ – juros dos empréstimos face ao resultado operacional, em %

 

Situação financeira

A ALSN apresentou resultados superiores às expectativas no 1T de 2020. Os resultados foram suportados pelas vendas de transmissões ao setor da defesa e por um crescimento nos veículos​​ de classes inferiores às tradicionais​​ (classes 4 e 5 da escala dos EUA). A penetração da ALSN no mercado de veículos de classes inferiores é uma boa notícia para a empresa - mais que duplicou a faturação neste nicho entre 2018 e 2019 – na medida em que diminui o risco da exposição aos veículos​​ comerciais pesados, que é o seu​​ core,​​ reduzindo​​ a exposição aos ciclos do mercado. Não obstante, é esperada uma queda acentuada das receitas para o ano 2020.

Ilustração​​ 7​​ – Evolução das receitas

 

Apesar do período desafiante que se avizinha, a ALSN tem a seu favor o facto de grande parte do seu custo de vendas (cerca de 70%) estar relacionado com a compra de material, pelo que se espera uma redução significativa dos custos quando as receitas diminuírem também. Ainda assim, o resultado da ALSN​​ poderá​​ diminuir para valores já registados no passado em fins de ciclo, ou até​​ abaixo disso, não sendo de espantar que a empresa apresente resultados operacionais na gama dos $400M a $500M em 2020​​ e 2021, contra $894M registados em 2019.

Ilustração​​ 8​​ - Evolução do Resultado Operacional

 

Avaliação​​ e​​ Key Indicators

A ALSN está bastante exposta aos ciclos económicos.​​ 

Enfrenta​​ também​​ uma eventual disrupção do marcado,​​ tendo em conta o​​ crescente interesse pelos veículos comerciais elétricos. Os motores elétricos não utilizam​​ as transmissões automáticas da ALSN, o que terá um grande impacto no seu​​ core business.​​ A ALSN​​ deu sinais de querer adaptar-se a​​ esta mudança​​ ao adquirir recentemente​​ duas empresas com forte propriedade intelectual na eletrificação dos motores. Mas mesmo que a empresa consiga afirmar-se​​ neste mercado,​​ dificilmente manterá​​ a​​ sua​​ margem​​ competitiva​​ atual.​​ 

Ainda assim, a atual vantagem competitiva da ALSN tem pano para mangas, esperando-se ainda grandes retornos para os acionistas nos próximos anos. Por outro lado,​​ pensamos​​ que a empresa conseguirá​​ fazer a transição para os​​ veículos elétricos, mantendo algum potencial de crescimento​​ no futuro.​​ 

No nosso modelo consideramos os seguintes pressupostos:

- A ALSN irá​​ apresentar​​ um crescimento composto de 1.2% das receitas nos próximos 10 anos, mantendo um crescimento de 1% a partir dessa data. Entre 2010 e 2019 a empresa registou um crescimento composto de 3.8% que dificilmente se repetirá, tendo em conta o​​ share​​ que a empresa alcançou no seu negócio​​ core.

- A margem operacional irá descer 1% por ano nos próximos 10 anos, desde o nível médio verificado entre 2010 e 2019. A margem estabilizará nos 15% no ano 10. A descida da margem operacional reflete a perda gradual da margem competitiva que a empresa apresenta atualmente.

- O custo do capital subirá cerca de 2% ao longo do período modelado, refletindo um eventual aumento das taxas de juros ou maiores dificuldade de acesso ao crédito;

- O​​ ROC diminuirá para 12.7% em 2029, um valor que reflete a perda de competitividade que a empresa deverá sofrer com o crescimento​​ da eletrificação dos veículos.

Tudo isto resulta num valor intrínseco por ação de $46.18. Sendo fiéis aos critérios das nossas análises mais recentes assumimos uma margem de segurança de 30%, pelo​​ que​​ recomendamos a compra da ALSN a partir de $32.3.​​ 

 

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