ZIX Corp. (ZIXI)
Principais resultados da análise
A ZIX apareceu no nosso radar em maio, quando o preço das suas ações estava a pouco mais de US $ 5. Desde essa altura as ações da ZIX subiram quase 50%, estando a ser transacionadas por US $ 7.36 à data desta avaliação (05 de junho).
A ZIX é uma empresa que opera na área da segurança de emails, oferecendo tecnologias de encriptação simples e eficientes, que lhe permitiram criar um efeito de network em algumas áreas de negócios, nomeadamente na saúde, banca e empresas estatais.
A ZIX sofreu uma grande transformação em 2019, através de uma aquisição que provocou uma duplicação do seu volume de vendas e alterou significativamente a sua estrutura de capital. Estas alterações estavam ainda a ser assimiladas pelo mercado quando apareceu a pandemia.
A estrutura de capital e o volume de impostos diferidos que a empresa tem em carteira poderão estar a ser descuradas por uma parte dos investidores, na medida em que obriga a uma análise mais detalhada do R&C da empresa.
O valor do resultado desta análise é de $ 8.86 por ação. Tendo em conta as incertezas económicas que se vivem na atualidade será prudente considerar uma margem de segurança de pelo menos 30%, pelo que recomendamos a compra a partir de $ 6.2 por ação.
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Descrição da empresa
O email é atualmente um meio indispensável de troca de informação entre empresas. Mas é também uma porta de entrada para os infratores, que o utilizam para diversos fins como o roubo de informação, manipulação de dados ou a introdução de vírus. As empresas têm a obrigação legal de salvaguardar a sua informação, mas nalguns setores essa responsabilidade assume uma importância maior, devido à natureza da informação que manipulam. Em setores como a banca, a saúde ou a defesa por exemplo, existe informação muito sigilosa que, no caso de se tornar pública, pode provocar graves consequências a indivíduos, corporações ou estados.
A ZIX criou um serviço de envio de emails encriptados baseado numa tecnologia patenteada, que garante uma proteção adequada às ameaças, de uma forma amigável e apoiada por um excelente suporte.
A solução da ZIX diferencia-se dos concorrentes pela capacidade de partilha entre utilizadores que, uma vez inseridos na rede, podem partilhar informação de uma forma simples e segura. As características únicas desta solução e o facto da ZIX ter sido pioneira neste negócio serviu de base à criação de uma rede de comunicação entre entidades, que se tem vindo a expandir com o tempo, beneficiando das vantagens do efeito de network (mais clientes aumentam a dimensão da rede que por sua vez atrai mais clientes).
A empresa orgulha-se da sua área de suporte, atribuindo-lhe um grande valor e um fator de diferenciação. Dada a dificuldade em lidar com cada vez mais sofisticadas ameaças, usufruir da disponibilidade de especialistas a qualquer hora do dia pode de facto representar uma vantagem competitiva para a empresa, na matéria dos recursos humanos e organização.
Os custos da ZIX estão relacionados sobretudo com os recursos humanos (custos de SG&A) e investigação (custos de R&D), apresentando uma estrutura típica de uma empresa de Software (imagem seguinte).
Descrição da Indústria
O mercado onde a empresa opera é muito competitivo e as barreiras de entrada são relativamente baixas. O número de empresas concorrentes regista uma tendência de aumento, pressionando a ZIX a procurar por novas soluções tecnológicas e a investir em marketing e publicidade (ver evolução do CAPEX na figura abaixo).
Ilustração 1 – Evolução do CAPEX
Tal como noutras indústrias, tem-se registado uma tendência de consolidação no setor, com a aquisição de várias empresas ou a criação de alianças que poderão colocar novos obstáculos à ZIX.
Apesar das dificuldades, a procura por proteção das empresas tem aumentado, criando boas perspetivas de crescimento ao setor.
Volume de vendas
O efeito de network da solução tecnológica da ZIX não só contribui para a retenção de clientes como também para a atração de novos clientes, que querem fazer parte de uma grande rede onde podem trocar informação com os seus parceiros de uma forma segura e fácil. A qualidade das soluções da empresa é comprovada pela alta taxa de retenção dos clientes, que ronda os 90%, assim como pelo aumento consistente do volume de vendas registado ao longo dos anos (ver figura seguinte).
Ilustração 2 – volume de vendas antes da aquisição da AppRiver
Aquisição da AppRiver
Em 2019 a empresa adquiriu a AppRiver, duplicando o seu volume de vendas. A AppRiver é uma empresa parceira da Microsoft, sendo que uma parte das suas receitas é proveniente da revenda do Office 365 a pequenas e médias empresas. Este negócio apresenta uma margem de crescimento considerável, tendo em conta as perspetivas de crescimento das vendas do Office 365.
Ilustração 3 – Volume de vendas após a aquisição da AppRiver
A AppRiver veio trazer algumas vantagens à ZIX. Pertencendo à mesma área de negócios, as sinergias criadas pela sua aquisição permitiram uma redução imediata dos custos consolidados. Por outro lado, a AppRiver aumentou a lista de potenciais clientes da ZIX, que estão agora posicionados na linha da frente para a aquisição das soluções de encriptação de emails. Esta aquisição responde também à procura crescente do mercado por pacotes de soluções integradas, uma necessidade a que a ZIX tem vindo a responder com a compra de várias empresas de menor dimensão.
Estrutura de capital
Para financiar a aquisição da AppRiver, em 2019 a ZIX contraiu uma dívida de cerca de $ 180 milhões, tendo angariando cerca de $ 100 milhões adicionais através da emissão privada de ações preferenciais. Até 2019 a empresa apresentava um perfil de financiamento conservador, registando uma dívida praticamente nula, pelo que 2019 representa uma grande mudança no perfil de financiamento da empresa (ver figura seguinte).
Ilustração 4 – Evolução do indicador debt-to-equity ratio
A partir da aquisição da AppRiver, a ZIX passou a apresentar um perfil de financiamento de maior risco, com uma relação debt to equity de 4.7. No entanto, trata-se de uma situação provisória, já que o capital próprio da empresa aumentará substancialmente quando as ações preferenciais forem convertidas em ações ordinárias, em 2023. Essa conversão resultará num aumento de 22 milhões de ações ordinárias, diluindo a posição atual dos acionistas (atualmente existem quase 56 milhões de ações emitidas) mas criando em simultâneo um efeito positivo no balanço da empresa. Ainda que este indicador mantivesse o rácio debt to equity de 4.7, a empresa apresentaria uma situação sustentável tendo em conta o alto nível de retenção dos clientes e consistência das suas receitas.
Avaliação e Key Indicators
Os custos com a segurança dos emails têm pouca expressão nos orçamentos das empresas, no entanto assume uma importância elevada em muitos setores, particularmente na saúde, na banca e em empresas do estado. Como tal, será pouco provável que as empresas venham a reduzir os seus níveis de proteção durante o período de recessão que se avizinha, tanto mais que a troca remota de informação terá tendência a aumentar com o crescimento do teletrabalho. A transição para o Office 365, donde vem uma parte importante das receitas da AppRiver, é também fundamental para as empresas, não se prevendo grandes desvios face à taxa de crescimento esperada antes do aparecimento da pandemia.
O efeito de network criado pela solução de encriptação da ZIX e a aquisição da AppRiver deverão favorecer o crescimento das suas receitas. A AppRiver deverá beneficiar, a curto prazo, dos efeitos da implementação do Office365 no seio das pequenas e médias empresas. A ZIX deverá ainda manter a tendência de compra de pequenas empresas, tornando o seu negócio cada vez mais abrangente e competitivo. Como tal, consideramos que a ZIX conseguirá manter o crescimento verificado nos últimos anos, pelo que assumimos, no nosso modelo, uma taxa de crescimento composto das receitas de 8.5% nos próximos 10 anos - uma taxa mais elevada nos primeiros anos diminuindo gradualmente até ao ano 10.
No nosso modelo consideramos ainda que se registará um trade-off entre a margem operacional e o rácio capital turnover ao longo do período modelado, caminhando ambos em direção aos valores médios da indústria. isto implica que a ZIX consiga incrementar significativamente a sua margem operacional, o que poderá acontecer caso a empresa consiga aumentar as vendas sem um grande incremento dos custos. Para atingir esse objetivo poderão existir 3 caminhos possíveis: promoção e venda do seu core business através da AppRiver e de outras aquisições futuras; aumento das receitas/preços por via de um maior investimento em marketing e publicidade; aumento das receitas/preços através da criação e implementação de novas soluções tecnológicas (R&D).
Para além destes inputs, há que considerar devidamente o efeito das ações preferenciais e ainda o volume de impostos diferidos que a empresa tem em carteira (cerca de $M 30). Estas duas variáveis podem estar a ser descoradas por uma parte dos investidores, na medida em que obriga a uma análise mais detalhada do R&C da empresa, adulterando o real valor da empresa.
O valor do resultado desta análise é de $ 8.86 por ação. Tendo em conta as incertezas económicas que se vivem na atualidade será prudente considerar uma margem de segurança de pelo menos 30%, pelo que recomendamos a compra a partir de $ 6.2 por ação.
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