QAD Inc (QADA)
Principais resultados da análise
A QAD é uma empresa de software que fornece soluções de Enterprise Resource Planning (ERP) baseadas na nuvem – o software ERP é uma ferramenta que pode integrar todos os processos de negócios de uma empresa, incluindo o planeamento, marketing, faturação, entre outros – com foco em vários setores como o automóvel, bens de consumo, setor alimentar e bebidas, entre outros. Numa indústria dominada por grandes multinacionais como a SAP ou a Oracle, a QAD tem aumentado o seu volume de vendas consistentemente, oferecendo serviços flexíveis e personalizados a preços baixos, para pequenas e médias empresas.
A indústria onde a QAD opera poderá estar a sofrer uma alteração significativa do seu modus operandi. O modelo de Cloud pode criar um efeito de disrupção no negócio, levando ao aparecimento de novos clientes e revelando-se uma grande oportunidade de crescimento para a QAD.
Com base nestes cenários, espera-se que a QAD apresente um forte crescimento do volume de vendas nos próximos anos e uma melhoria significativa das suas margens, valendo-se de efeitos de escala e de liderança no mercado.
Como tal, nesta avaliação considerou-se um crescimento composto do volume de vendas de 9.5% o que levará a faturação a mais que duplicar ao longo dos próximos 10 anos. Ajustando as margens da empresa para valores médios da indústria, obtém-se o valor intrínseco de $ 35.62 por ação, recomendando-se a compra até $ 32.06 por ação (10% de margem de segurança).
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Introdução
A QAD apareceu no radar da MyStockIdeas (My) quando procurávamos ações norte-americanas a preço de saldo, no rescaldo da descida vertiginosa dos preços que se registou em março e abril deste ano (2020). A empresa despertou a nossa atenção por apresentar um negócio inovador com potencial de crescimento e por estar subvalorizada à luz da opinião dos poucos analistas que a seguem.
Descrição da empresa
A QAD é uma empresa de software que fornece soluções de Enterprise Resource Planning (ERP) baseadas na nuvem - o software ERP é uma ferramenta que pode integrar todos os processos de negócios de uma empresa, incluindo o planeamento, desenvolvimento, fabrico, marketing, faturação, entre outros - com foco em 6 setores: automóvel, bens de consumo, setor alimentar e bebidas, high-tech, produtos industriais e ciências da vida.
Numa indústria dominada por grandes multinacionais como a SAP ou a Oracle, a QAD tem aumentado o seu volume de vendas consistentemente, oferecendo serviços flexíveis e personalizados a preços baixos, para pequenas e médias empresas. O crescimento do volume de vendas tem sido principalmente motivado pelos serviços de subscrição, que cresceram 32% de 2018 para 2019. A empresa tem-se destacado dos demais pela capacidade de resposta às necessidades dos clientes e pela aposta no desenvolvimento de novas funcionalidades.
Estado da indústria
Uma das grandes tendências da tecnologia verificada nos últimos anos consistiu na passagem de aplicativos e sistemas de gestão no modelo on premise para o modelo cloud server. Os sistemas de gestão baseados no modelo on premise, como o SAP, são solução em que o software é instalado nos servidores do cliente, necessitando por conseguinte de um grande investimento inicial na compra e instalação de servidores e outros hardwares e na formação de equipas especializadas que assegurem a manutenção desses ativos dentro da própria empresa. Já os servidores em nuvem requerem o pagamento de mensalidades, diminuindo a necessidade de investimentos iniciais ou de manutenção, aumentando a segurança da informação e melhorando a qualidade do serviço prestado.
Na prática, os serviços de nuvem têm possibilitado às empresas de tecnologia prestar melhores serviços a custos mais baixos, valendo-se das vantagens da economia de escala. A importância que os sistemas de ERP têm para as empresas e os receios e dificuldades que estão associados à migração da informação para novos sistemas - grande quantidade de dados, com caracter sigiloso – faz com que esta seja praticamente a última grande categoria de softwares a migrar para a nuvem. No entanto, há evidências de que essa mudança já está a ocorrer com sucesso, podendo aumentar substancialmente nos próximos anos.
Se, por um lado, a renitência associada à mudança pode ser um obstáculo à transição de um serviço on premise para o modelo cloud server, por outro pode também ser encarada como uma vantagem competitiva, no sentido em que resulta numa alta taxa de retenção de clientes. Para além disso, os sistemas de ERP são ferramentas complexas, difíceis de desenvolver e de se afirmarem no mercado, criando uma grande barreira à entrada de novos competidores.
Situação financeira
A QAD apresenta um aumento consistente do volume de vendas ao longo dos anos, registando um crescimento composto de 5% nos últimos 10 anos. O resultado líquido registou um crescimento mais inconstante, tendo apresentado valores negativos pelo caminho. O resultado negativo de 2017 deveu-se, em grande parte, a efeitos extraordinários relacionados com provisões, enquanto que em 2018 esteve relacionado com o aumento dos custos de marketing e vendas.
Figura 1 - Evolução do Volume de Vendas e dos lucros
Analisando as componentes do Resultado Líquido e do Resultado Operacional encontramos o perfil típico de uma empresa de Software (SW). Assim, as parcelas com maior influência no Resultado Operacional são o Gross Profit (indicador que revela a quantidade de dinheiro disponível das vendas após dedução do custo dos produtos vendidos), os custos de SG&A (salários de gestão, publicidade, custos de representatividade, honorários, comissões, entre outros) e os custos de Research&Development (R&A).
Para que o resultado da avaliação da empresa seja mais fiável, as despesas de R&A devem ser capitalizadas, ie, devem ser amortizadas ao longo do tempo. Isto corresponde a caracterizá-las como ativos e não como despesas operacionais, no pressuposto de que o investimento em R&D continuará a produzir riqueza para a empresa durante muito tempo. Como tal, a análise da empresa será efetuada com base no Resultado Operacional ajustado, ie, após capitalização das despesas de R&A. Da mesma forma, as despesas de R&D não amortizadas devem ser contabilizadas nos ativos da empresa, o que influencia os rácios de capital (ROC, etc.).
Figura 2 - Componentes do Resultado Líquido
Figura 3 - Componentes do Resultado Operacional
A QAD é uma empresa que apresenta bastante liquidez. Como se pode observar nas figuras seguintes, o indicador current ratio está bastante acima do seu valor de referência (um) e o indicador Working Captial/Sales revela que a empresa apresenta uma percentagem elevada de ativos correntes face às suas obrigações de curto prazo (dívida de curto prazo, etc,) e face ao volume de vendas. Este indicador sofreu uma subida significativa de 2014 para 2015, altura em que o seu ativo mais líquido, o dinheiro em caixa, registou também uma grande subida. Esta subida esteve relacionada com emissão de novas ações e também com algum dinheiro gerado pelo resultado operacional ($ 24M).
Figura 4 - Current ratio
Figura 5 - Working Capital / Sales
Figura 6 - Excess Cash
A empresa apresenta um perfil de financiamento bastante conservador, registando valores de dívida reduzidos no seu balanço e um resultado de 0.1 no indicador Debt-to-Equity Ratio. Isto significa que a empresa recorre primordialmente ao capital próprio, e não a dívida, para se financiar. Empresas menos endividadas, como é o exemplo da QAD, estão menos expostas a ciclos económicos desfavoráveis, como uma recessão. Em regra, as empresas com uma vantagem competitiva durável exibem pouca ou nenhuma dívida de longo prazo.
Figura 7 - Debt-to-Equity Ratio
Em relação aos requisitos de capital, se estes forem permanentemente altos significa que a empresa precisa de reinvestir uma grande parte das suas receitas de uma forma continuada para poder manter os ativos existentes. Empresas com elevados gastos de capital apresentam geralmente rácios do indicador Capital expenditure/sales superiores a 20%.
Se considerarmos os valores registados no balanço da QAD, os gastos de capital são reduzidos, na ordem dos 1,6 % face ao volume de vendas (ver figura seguinte, indicador Capital expanditures/sales). No entanto, fazendo os ajustes relativamente às despesas de R&D já mencionados (capitalizando as despesas de R&D), obtém-se um rácio de gastos de capital face às vendas ajustado de 18%, com tendência de subida. Este valor indica que os resultados da empresa dependem bastante dos investimentos em R&D.
Figura 8 - Capital Expanditures / Sales
Apesar da QAD apresentar resultados francamente positivos em alguns indicadores, a rubrica “ganhos retidos” apesenta valores negativos, ou seja, apresenta défice. O lucro líquido de uma empresa pode ser devolvido aos acionistas sob a forma de dividendos, utilizado para recomprar as ações da empresa ou pode ficar retido para mais tarde ser utilizado em melhores oportunidades de crescimento. Se os ganhos forem retidos e utilizados de maneira lucrativa, podem gerar lucros adicionais à empresa. O histórico dos ganhos retidos, ou Retained Earnings, é, por conseguinte, um indicador importante, na medida em que reflete a riqueza que a empresa gera e a forma como faz a gestão dessa riqueza.
Se a empresa perder mais dinheiro do que aquele que acumula, o número dos ganhos retidos será negativo ao longo dos anos. No entanto, isso nem sempre é negativo à luz do exemplo da Microsoft. A Microsoft apresentou um valor negativo nesta rubrica durante muitos anos, não porque apresentava prejuízos, mas sim porque a sua estrutura económica era tão poderosa que não precisava de reter a enorme quantidade de capital adquirida ao longo dos anos, optando por gastar os seus lucros acumulados em recompras de ações e em pagamento de dividendos aos seus acionistas.
Figura 9 - Retained Earnings
O capital próprio da empresa (Total Equity) da QAD tem apresentado uma subida consistente ao longo dos anos (ver gráfico abaixo). É igualmente importante analisar a evolução deste indicador líquido de ativos intangíveis (Net Book Value), pois se o valor contabilístico de uma empresa incluir um valor elevado de ativos intangíveis, como goodwill por exemplo, o capital próprio pode estar sobrevalorizado. Esta análise aparentemente redundante tem importância na QAD, uma vez que o peso relativo de Goodwill face aos ativos da empresa é elevado (cerca de 9%). O Net Book Value tem apresentado também uma tendência de subida ao longo dos anos, embora menor que no caso do Total Equity.
Figura 10 - Evolução do capital próprio
Analisando os dois fatores de crescimento do ROC, a margem de lucro operacional (After Tax operating Margin) e o rácio das vendas relativamente ao capital investido (Capital Turnover Ratio), verifica-se que a margem de lucro operacional registou uma forte subida de 2018 para 2019, o que levou a um aumento substancial do ROC. Tendo em conta que o ROC da QAD está ainda muito distante dos valores médios da indústria, a questão que se coloca é se esta tendência veio para ficar.
Figura 11 - Evolução logarítmica do Adjusted ROC
Avaliação e Key Indicators
A QAD é uma empresa em crescimento, que opera numa indústria que poderá estar a sofrer uma alteração significativa no seu modus operandi. O modelo de Cloud pode criar um efeito de disrupção no negócio, levando ao aparecimento de novos clientes e revelar-se uma grande oportunidade de crescimento para a QAD, numa área onde se destaca claramente.
Por isso, foram criadas expectativas altas para a empresa, esperando-se um forte crescimento do volume de vendas nos próximos anos e uma melhoria significativa das suas margens através de efeitos de escala e de liderança no mercado.
Como tal, nesta avaliação considerou-se um crescimento composto do volume de vendas de 9.5% o que levará o volume de vendas a mais que duplicar ao longo dos próximos 10 anos. Assumiu-se ainda que o retorno de capital atingirá os 15% no ano 10 (média da indústria) e que o rácio de vendas face ao capital investido diminuirá para 0.85 (média da indústria). Para um custo de capital médio de 10.1% o valor intrínseco da ação é de $ 35.62, recomendando-se a compra até $ 32.06 por ação (10% de margem de segurança).
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