Introdução

Nesta avaliação será efetuada uma análise assente no histórico dos dados financeiros e dos principais indicadores de desempenho, o que permitirá obter uma boa aproximação do valor da empresa. A avaliação é baseada na​​ informação disponível nos relatórios e contas, em estudos publicados, em artigos disponíveis na imprensa, legislação, etc.

Os dados financeiros das empresas aparecem resumidos em três tipos de formatos: demonstração de resultados, balanço e o fluxo de caixa.

A demonstração de resultados apresenta a quantia que a empresa faturou num determinado período (vendas) e a quantia que utilizou para obter essas receitas durante o mesmo período de tempo (custos). Analisando a demonstração de resultados podemos verificar se as receitas estão numa tendência crescente ou decrescente, se as despesas estão em linha com as receitas, se os lucros são consistentes ou voláteis, se apresentam um padrão cíclico, entre outros. Os preços das ações da grande maioria das empresas estão relacionados com os lucros, pelo que a análise da demonstração de resultados assume uma grande importância no processo de previsão do preço das ações;​​ 

A estrutura de balanço reflete a condição financeira da empresa em determinado instante. Através do balanço é possível verificar a solvência da empresa, a sua liquidez, a sua eficiência operacional, entre outras características. Um balanço forte pode ser um indicador de resistência a ciclos económicos adversos;

O fluxo de caixa reflete o dinheiro que realmente entrou e saiu da empresa durante um determinado período de tempo (tipicamente 1 ano). O histórico do fluxo de caixa permite saber a quantia que a empresa realmente gasta e que efetivamente recebe, fornecendo informação indispensável para o cálculo do​​ seu valor intrínseco.

Ao longo desta análise será interpretada a informação disponibilizada por estes três formatos e, recorrendo a indicadores-chave, será calculada uma primeira estimativa do valor da empresa. ​​ 

 

Descrição da empresa

A​​ DuPont​​ (DD) é uma​​ empresa que opera no setor dos Químicos, que resultou de uma fusão e subsequente separação da empresa​​ DowDuPont. A empresa tem cerca de 35 000 colaboradores (no final do ano de 2019), distribuídos por subsidiárias espalhadas ao longo de 70 países e unidades de produção em cerca de 40 países.

​​ A empresa opera em quatro áreas de negócio distintas, cada uma gerando cerca de um quarto das vendas e lucros da DD:

• Electronics & Imaging: esta unidade de negócio é responsável pelo fornecimento de materiais​​ essenciais para a indústria de impressão avançada e de materiais e soluções para o fabrico de semicondutores e circuitos integrados. A unidade fornece substâncias químicas para o fabrico de placas de circuito impresso, tintas para impressão flexográfica​​ (flexografia é um processo utilizado na impressão de embalagens), entre outros. Neste segmento, a DuPont pode vir a beneficiar com o crescimento contínuo do mercado de semicondutores e do aumento da interconectividade dos dispositivos.

• Nutrition & Biosciences: esta unidade de negócios fornece soluções para os mercados globais de alimentos e bebidas, suplementos alimentares, produtos farmacêuticos, cuidados pessoais e domésticos, energia e nutrição animal. A DD é um dos maiores produtores mundiais de ingredientes especiais. Através desta unidade de negócios a DD é líder mundial no mercado de excipientes farmacêuticos (excipientes são substâncias que completam a massa ou volume dos medicamentos, servindo como veículo para o princípio ativo e ajudando na sua preparação ou estabilidade).

• Transportation & Industrial: esta unidade de negócios é responsável pelo fornecimento de resinas, adesivos, silicones, lubrificantes e peças de engenharia de alto desempenho destinadas aos setores do transporte, eletrónica, saúde,​​ industrial e do consumo. Através desta unidade de negócio, a DD oferece uma ampla gama de materiais de alto desempenho à base de polímeros. Nesta unidade a DD pode vir a beneficiar do processo de transformação da indústria automóvel, em particular do processo de substituição de pequenas peças de metal por plásticos mais leves, uma tendência que deve continuar à medida que as empresas avançam em direção a veículos mais leves.

• Safety & Construction​​ – Esta unidade de negócios é líder global no fornecimento de​​ produtos de engenharia inovadores e sistemas integrados para diversas indústrias, incluindo o setor da segurança, tratamento de águas, setor​​ aeroespacial, de energia, embalagens médicas e materiais de construção. Esta área de negócio foi responsável pela criação de produtos como a Lycra e o Kevlar, que têm várias aplicações na indústria têxtil e na área dos equipamentos de segurança. ​​ A DD está atualmente a investir em áreas disruptivas, como roupas de proteção ativadas digitalmente, soluções que visam uma​​ melhor gestão da água, maior produtividade na construção, entre outras.

Em dezembro de 2019, a DuPont anunciou a fusão da unidade​​ Nutrition & Biosciences​​ com a empresa​​ International Flavors and Fragrances​​ numa transação tributária em que os acionistas da DuPont receberão 55,4% da empresa combinada e a DuPont receberá US $ 7.3 biliões de dividendo (corresponde a US $ 10/ação). A conclusão desta transação está prevista para o início de 2021.

A DuPont está envolvida em alguns processos judiciais​​ relacionados com produtos químicos tóxicos, que poderão ter um impacto significativo nas contas da empresa. A DD já criou reservas para este efeito, no entanto há o risco de se tornarem insuficientes. O processo foi movido por uma ex-subsidiária da DuPont,​​ a Chemours, que aquando da separação da empresa-mãe acordou que iria indemnizar a DuPont de todos os eventuais custos relacionados com processos judiciais associados a produtos tóxicos por si produzidos (quando fazia parte da DuPont). A Chemours alega que​​ as estimativas iniciais da DuPont relativas às indemnizações a pagar estavam subestimadas, pretendendo agora transferir parte das responsabilidades para a empresa-mãe. Em 30 de março de 2020 foi conhecida uma primeira decisão judicial favorável à DD, mas​​ a Chemours informou que iria recorrer da decisão.

A área da investigação e desenvolvimento tem um papel relevante na DuPont. Embora a empresa apresente um histórico de resultados sólido nesta matéria, é impossível prever com fiabilidade o retorno que a investigação e desenvolvimento poderá dar nos próximos anos. ​​ 

A conjuntura atual poderá ter um impacto importante no volume de negócios da empresa. A DuPont está exposta a setores cíclicos, como a indústria automóvel, a indústria de componentes eletrónicas ou o setor da construção, estando assim também exposta aos efeitos de uma recessão.​​ 

 

Situação financeira

Análise dos resultados

Embora a estrutura atual da DD tenha sido criada apenas em 2019, os setores que a compõem têm uma longa história, tornando possível fazer algumas análises e obter uma estimativa do valor intrínseco da empresa.

A DD apresentou uma redução do volume de vendas de 2% em 2019, consequência de uma diminuição orgânica de 4% da quantidade de produtos vendidos, que se deveu à diminuição da​​ procura verificada nos setores automóvel e eletrónico. Essa descida foi parcialmente compensada por uma subida dos preços dos produtos de 2%. Pelos mesmo motivos, o EBITDA​​ registou uma diminuição de 4% e os lucros por ação (EPS) uma diminuição de 7%, em parte motivada também por um aumento registado nos impostos pagos e por taxas de câmbio desfavoráveis.​​ 

Importa destacar que 38% das vendas registaram-se na zona Ásia-Pacífico e 15% do total de vendas foram destinados à indústria automóvel. Nenhum dos restantes setores representa mais que 5% do volume total de vendas da DD.

As despesas que mais pesam no resultado operacional são os gastos gerais (SG&A), a depreciação e o Research&Development (R&D). Apesar da incerteza associada aos resultados futuros do R&D,​​ as suas despesas devem ser capitalizadas, ie, devem ser amortizadas ao longo do tempo. Isto prende-se com o facto de se tratar de ativos e não de despesas operacionais, na medida em que o investimento em R&D pode produzir riqueza para a empresa durante muitos anos. A capitalização das despesas de R&D pode resultar em importantes alterações do Resultado Operacional.

O tempo de amortização a considerar para as despesas de R&D varia conforme o tipo de indústria. Por exemplo, a amortização de despesas de uma empresa de software deve ser realizada num curto espaço de tempo, devido à rapidez com que as soluções são implementadas e ficam desatualizadas, enquanto que na indústria farmacêutica a amortização deve ser realizada num espaço de tempo mais alargado (tipicamente 10 anos), por causa do tempo associado ao processo de testes, aprovação e lançamento de um novo produto.​​ 

No caso da DD, considerando um tempo de amortização de 5 anos obtém-se uma despesa R&D em 2019 de US $ 670M, contra US $ 955M reportados pela empresa, o que resulta num aumento do Resultado Operacional de US $ 285M.​​ 

Da mesma forma, as despesas de R&D não amortizadas devem ser contabilizadas nos ativos da empresa, o que irá afetar negativamente os rácios de capital (ROC, etc.).

Figura 1​​ – Componentes do Resultado Operacional (final de 2019

 

Uma alta margem bruta (Gross Profit Margin) pode significar que a empresa apresenta algum tipo de vantagem competitiva, na medida em que pode aumentar o preço dos produtos e serviços muito para além do respetivo custo.​​ 

Quanto menor foram as despesas de SG&A da empresa, melhor. Se estas despesas apresentarem pouca volatilidade, tanto melhor. O valor deste indicador varia significativamente de indústria para indústria. Porém, empresas com custos de SG&A​​ permanentemente baixos, poderão operar num setor pouco competitivo, ou apresentar algum tipo de vantagem competitiva.​​ 

Os rácios​​ Gross Profit Margin​​ e​​ SG&A (% of Gross Profit)​​ apresentam bons resultados, dando sinal de que a empresa opera com eficiência.

 

 

Analisando as diferentes componentes do Resultado Líquido (RL) constata-se que os resultados não operacionais e as operações descontinuadas tiveram um grande peso no valor de 2019. Grande parte dos valores incluídos nestas duas rubricas apresentam, neste caso, um carácter extraordinário e não recorrente, estando relacionados com a alienação dos ativos ocorrida em 2019. Ignorando os efeitos extraordinários, obtém-se um Resultado Líquido de US $ 2 442M.

 

Figura 2 - Componentes do Resultado Líquido

 

Estrutura do balanço

Numa das suas últimas entrevistas, Benjamin Graham, o pai da análise fundamental, informou que usava um critério simples para medir a solvência de uma empresa. Uma empresa deve possuir o dobro do que deve. Por outras palavras, o rácio​​ Total Assets / Total Liabilities​​ deve ser maior ou igual a 2.​​ 

O valor ideal do Current Ratio varia conforme o tipo de negócio. Em geral, quanto mais líquidos forem os ativos, menor será a margem necessária. Não obstante, um rácio superior a 1 representará​​ um reduzido risco de falta de liquidez.

O rácio do indicador​​ Total Assets / Total Liabilities​​ registado em 2019 foi de 2.5, superando a meta de Ben Graham. A empresa encontra-se numa condição aceitável no que diz respeito à liquidez.

 

Empresas muito endividadas estão mais expostas a ciclos económicos desfavoráveis, como uma recessão. Como regra, as empresas com uma vantagem competitiva durável exibem pouca ou nenhuma dívida de longo prazo. Em empresas com dívida no balanço deve ser analisado o respetivo​​ histórico e verificada a tendência registada nos últimos anos.​​ 

Comparando o valor pago em juros de empréstimo com o resultado operacional verifica-se que a DD está numa situação aceitável.​​ 

A relação da dívida com o património líquido pode ser utilizada​​ para perceber o modo como a empresa se financia. Basicamente a empresa pode financiar-se recorrendo a dívida ou ao seu próprio capital (que inclui o dinheiro aplicado pelos acionistas e os lucros acumulados). Quando uma empresa recorre constantemente a dívida para se financiar, apresenta um perfil de maior risco para o investidor.

O indicador​​ debt-to-equity ratio​​ revela um perfil de financiamento conservador.​​ 

Se os requisitos de gastos de capital forem permanentemente altos, significa que a​​ empresa precisa de reinvestir uma grande parte das suas receitas de uma forma continuada para poder manter os ativos existentes. Elevadas despesas de capital (Capital expenditure/sales​​ > 20%) reduzem o fluxo de caixa, no qual se baseia o valor de uma empresa.​​ 

A DD apresenta um valor de 7.8% no indicador​​ Capital Expanditures/Sales.​​ 

 

As empresas com algum tipo de vantagem competitiva tendem a apresentar menores custos de depreciação face ao seu lucro bruto. Tal como o indicador anterior revelou, os valores de depreciação relativamente ao​​ Gross Profit​​ indicam que estamos perante uma empresa que consegue gerar riqueza com valores de capital equilibrados.

Figura 3 - Depreciação (em % do Gross Profit)

 

Avaliação e​​ Key Indicators

O processo de​​ avaliação de uma empresa não é um exercício objetivo, sendo influenciado por vários fatores como a falta de informação, erros associados às estimativas, erros relacionados com preconceitos do próprio analista, entre outros. No entanto, os métodos baseados​​ em análises de​​ Cash Flow​​ permitem obter uma boa aproximação do valor das empresas e, acima de tudo, permitem identificar os melhores negócios quando utilizado de forma consistente e uniforme em todas as empresas.​​ 

O valor de uma empresa corresponde ao valor atual líquido dos fluxos de caixa (Cash Flow) gerados no futuro pelo negócio. Para estimar o valor intrínseco da empresa é necessário calcular o dinheiro que está efetivamente disponível para os acionistas, o​​ Free Cash Flow to Equity​​ (FCFE). Este indicador corresponde ao fluxo de caixa resultante após cumpridas as obrigações financeiras, assumidas as despesas de capital e depois de satisfeitas as necessidades de capital circulante.​​ 

Para além do cálculo do FCFE, é necessário estimar a taxa de crescimento​​ da empresa, recorrendo-se à informação disponível nos relatórios financeiros e, tanto quanto possível, a toda a informação complementar disponível. Existem algumas questões-chave neste processo, como identificar da fase do ciclo económico que se atravessa,​​ conhecer as perspetivas da indústria onde a empresa se insere, conhecer os concorrentes, identificar as vantagens competitivas da empresa, entre outros fatores que influenciam o crescimento do negócio.​​ 

Integrando essas variáveis numa análise de​​ Cash-Flow,​​ obtém-se o valor intrínseco da empresa, ou o preço a que a ação deve ser adquirida para uma dada espectativa de retorno do investidor.

A DuPont é uma empresa que opera no setor dos Químicos, que resultou de uma fusão e subsequente separação da empresa​​ DowDuPont​​ em 2019. A DuPont tinha cerca de 35 000 colaboradores no final do ano de 2019, distribuídos por subsidiárias espalhadas ao longo de 70 países e unidades de produção em cerca de 40 países.​​ 

A empresa opera em quatro áreas de negócio distintas, cada​​ uma gerando cerca de um quarto das vendas e lucros da DD. A empresa encontra-se numa condição aceitável no que diz respeito à liquidez, apresentando também bons indicadores de solvência. Os dados revelam ainda qua a DD apresenta um perfil de financiamento​​ conservador e mostra consistência no retorno que consegue gerar do seu capital. Em dezembro de 2019 a DuPont anunciou a fusão da unidade​​ Nutrition & Biosciences​​ com a empresa​​ International Flavors and Fragrances​​ que, a concretizar-se, irá acrescentar valor​​ à empresa.​​ 

Existem também alguns riscos a apontar relativamente à DuPont. A DD está envolvida em alguns processos judiciais relacionados com produtos químicos tóxicos, que poderão ter um impacto significativo nas contas da empresa. A DD já criou reservas​​ para este efeito, no entanto, existe o risco de se mostrarem insuficientes.​​ 

A conjuntura atual poderá ter um impacto importante no volume de negócios da empresa, uma vez que a DuPont está exposta a setores cíclicos, como a indústria automóvel, a indústria de componentes eletrónicas ou o setor da construção.

As empresas podem melhorar o retorno que obtêm do seu capital aumentando a margem de lucro (margem operacional) ou aumentando a proporção das vendas relativamente ao capital investido (Capital​​ Turnover Ratio). Na análise DCF (Discount Cash Flow)​​ utilizada para calcular o valor intrínseco da DD estas duas variáveis assumem a maior importância. Relativamente à margem operacional, consideramos que esta permanecerá constante ao longo do período de análise (10 anos), mantendo o valor registado no final de 2019. Quanto ao​​ Capital Turnover Ratio​​ consideramos um valor de 1.5, uma estimativa que está em linha com a média verificada nos anos anteriores e com o nível de investimento e de vendas verificado em 2019. Consideramos também que o volume de vendas registará um crescimento composto de 4.3% ao longo dos 10 anos e que o custo de capital será, em média, de 7.9%. Com estes critérios obtém-se um valor intrínseco de US $ 42.7 por ação.​​ 

Mas falta ainda considerar o potencial da provável fusão com a​​ International Flavors and Fragrances. Os analistas estimam que esta fusão resultará numa valorização de US $ 25 por ação. Se considerarmos apenas US $ 15 de valorização, obtemos um valor intrínseco final de US $​​ 58 por ação. O preço das ações da DD à data desta análise é de US $ 34.1.​​ 

 

 

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