Introdução

Nesta avaliação será efetuada uma análise assente no histórico dos dados financeiros e dos principais indicadores de desempenho, o que permitirá obter uma boa aproximação do valor da empresa. A avaliação é baseada na informação disponível nos relatórios e contas, em estudos publicados, em artigos disponíveis na imprensa, legislação, etc.

Os dados financeiros das empresas aparecem resumidos em três tipos de formatos: demonstração de resultados, balanço e o fluxo de caixa.

A demonstração de resultados apresenta a quantia que a empresa faturou num determinado período (vendas) e a quantia que utilizou para obter essas receitas durante o mesmo período de tempo (custos). Analisando a demonstração de resultados podemos verificar se as receitas estão numa tendência crescente ou decrescente, se as despesas estão em linha com as receitas, se os lucros são consistentes ou voláteis, se apresentam um padrão cíclico, entre outros. Os preços das ações da grande maioria das empresas estão relacionados com os lucros, pelo que a análise da demonstração de resultados assume uma grande importância no processo de previsão do preço das ações;​​ 

A estrutura de balanço reflete a condição financeira da empresa em determinado instante. Através do balanço é possível verificar a solvência da empresa, a sua liquidez, a sua eficiência operacional, entre outras características. Um balanço forte pode ser um indicador de resistência a ciclos económicos adversos;

O fluxo de caixa reflete o dinheiro que realmente entrou e saiu da empresa durante um determinado período de tempo (tipicamente 1 ano). O histórico do fluxo de caixa permite saber a quantia que a empresa realmente gasta e que efetivamente recebe, fornecendo informação indispensável para o cálculo do seu valor intrínseco.

Ao longo desta análise será interpretada a informação disponibilizada por estes três formatos e, recorrendo a indicadores-chave, será calculada uma primeira estimativa do valor da empresa. ​​ 

 

Descrição da empresa

A NOVABASE (NBA) é uma empresa com 30 anos de existência, que presta serviços de Tecnologias de Informação (TI), sendo a empresa​​ líder​​ em Portugal neste setor. As TI são hoje um ingrediente essencial na construção de sistemas e plataformas digitais de negócio,​​ sendo​​ um setor que apresenta um ritmo de crescimento de cerca de 6% ao ano.

O principal ativo deste setor são os recursos humanos. A​​ procura de talento de qualidade no mercado está em alta, particularmente no mercado português, resultando numa subida significativa dos custos de trabalho e maior dificuldade de retenção.​​ Este setor é também caracterizado por um grande​​ dinamismo e constante transformação, obrigando as empresas a uma requalificação permanente das suas competências tecnológicas.

Mais de metade​​ do volume de negócios​​ da NBA​​ é gerada fora de Portugal, sendo a europa o continente com maior expressão.

A NBA​​ tinha 1838​​ colaboradores​​ no final de 2019, 11% dos quais são internacionais, espalhados por​​ escritórios​​ localizados​​ em Espanha, Bélgica, Reino Unido, Turquia, Emirados Árabes Unidos, Angola, Moçambique e Portugal.

A NBA, através da Novabase Capital,​​ gere um portefólio de 21 empresas, que​​ apresentou​​ um​​ volume de negócios​​ de​​ 39​​ M€​​ no final de 2019.

A principal área de negócios da NBA,​​ a​​ Business Solutions,​​ contribuiu​​ com mais de 90% do volume de negócios total da empresa em 2019.​​ Nesta área a NBA desenvolve várias soluções TI, destacando-se a plataforma Celfocus​​ –​​ que​​ apresenta soluções de​​ otimização da gestão das redes das empresas de telecomunicações - e várias plataformas destinadas às empresas de serviços financeiros.

Em 2019 foi lançado o novo plano estratégico da Novabase.​​ A nova estratégia está​​ centrada​​ nas tecnologias de nova geração,​​ denominada​​ Next-Gen​​ e que incluem a inteligência artificial,​​ cloud​​ e Internet das Coisas. O plano prevê​​ ainda​​ a​​ utilização de​​ reservas, uma parte​​ das quais​​ para o pagamento de dividendos e​​ outra parte para​​ transformação em​​ capital. No plano está ainda contemplado​​ o aumento do número de administradores.​​ 

O segmento dos negócios​​ Next-Gen​​ já representa uma parte significativa da​​ faturação da Novabase,​​ 68% no final de 2019,​​ sendo uma área onde os mercados internacionais são responsáveis por quase dois terços do volume de negócios. ​​ A​​ empresa pretende que a​​ aceleração nesta área seja​​ concretizada​​ tanto por crescimento orgânico como por fusões e aquisições​​ de empresas de dimensão relativamente reduzida.

As reservas serão utilizadas para pagar dividendos​​ extraordinários,​​ tendo a empresa assumido o compromisso de assegurar o pagamento de um total de 1,5 euros por ação ao longo do período compreendido entre 2019 e 2023.​​ Este plano poderá sofrer alterações significativas decorrentes da crise do COVID-19, mas não deixa de ser demonstrativo da​​ elevada liquidez​​ que​​ a​​ empresa​​ apresenta​​ atualmente.​​ ​​ 

O aumento do número de administradores veio​​ reforçar​​ a​​ falta de representatividade do conselho de administração, onde​​ a gestão​​ é​​ conduzida por acionistas ligados à fundação da empresa e que representam 40,1% do capital. Segundo a​​ IBIM2, um dos principais acionistas da Novabase,​​ apesar da considerável redução do volume de faturação da Novabase após o desinvestimento da sua divisão de IMS​​ em 2016,​​ “o número de membros do management integrados no Conselho de Administração (e, consequentemente, o seu custo) não fez mais que aumentar”.

É de notar que, no início de 2020,​​ a​​ Novabase concretizou​​ a alienação à​​ Vinci Energies​​ do negócio de "application and data analytics" para os sectores de Governo, Transportes e Energia,​​ havendo uma estimativa de encaixe​​ de 12 a 15 milhões de euros. Este negócio representou, em 2018, cerca de​​ 35 milhões​​ de faturação (23%).​​ 

À data da realização desta análise, 20 de março de 2020, o Relatório​​ &​​ Contas de 2019​​ ainda não se encontrava disponível, pelo que as​​ conclusões desta análise baseiam-se nos resultados preliminares de 2019 já disponibilizados pela NBA.

 

Situação financeira

Análise dos resultados

O volume de vendas é o primeiro dado a analisar na demonstração de resultados. ​​ As vendas são a força vital das empresas. Sem elas não há lucro ou qualquer perspetiva de negócio. A análise do histórico do volume de vendas permite avaliar a exposição da empresa aos ciclos económicos e perceber se o negócio está em expansão ou em retração.

Em​​ 2016,​​ registou-se uma descida​​ signficativa​​ do volume de vendas​​ (Figura 1) que​​ reflete a venda do​​ negócio de​​ Infrastructures & Managed Services​​ (os dados de 2015 aparecem reexpressos).​​ Apesar da NBA ter passado para um patamar inferior de faturação desde essa venda, o seu volume de negócios registou uma tendência de subida desde então, com uma taxa de crescimento de 5%. Como já foi referido, em 2019 a NBA vendeu mais um negócio, que representava 23% do volume de negócios em 2018. Esta venda​​ irá fazer a faturação baixar mais um patamar,​​ assim como o​​ seu​​ resultado operacional.​​ 

 

Figura​​ 1​​ – Volume de vendas

 

Figura​​ 2​​ – principais dados da demostração de resultados

 

O resultado operacional reflete a capacidade que a empresa tem de gerar receita. Tal como o nome indica, este dado mostra o resultado gerado exclusivamente pelas operações do negócio,​​ antes de ser descontada a verba destinada ao pagamento de juros e impostos. Dado que o resultado não é distorcido pelo nível de endividamento em que diferentes indústrias operam​​ ou pelas taxas tributárias que diferem de país para país, o resultado operacional é um indicador particularmente útil quando se pretende comparar diferentes empresas.

O Resultado Operacional corresponde ao somatório de diversas parcelas, das quais se destacam as seguintes (Figura 3):

• Gross Profit, ou margem bruta: é um indicador que revela a quantidade de dinheiro disponível das vendas após dedução do custo dos produtos vendidos. A margem bruta​​ geralmente aparece expressa como uma percentagem das vendas.

• Selling, General and Administrative Expenses (SG&A):​​ inclui todas as despesas gerais e administrativas incorridas durante o período contabilístico. Estas incluem salários de gestão, publicidade, custos de representatividade, honorários, comissões, entre outros.​​ 

• Depreciação e Amortização: é a rubrica onde se reconhece o desgaste que as máquinas e edifícios vão apresentando ao longo do tempo.​​ 

• Outros ganhos/custos operacionais: inclui receitas de todas as outras atividades operacionais que não estão relacionadas com as principais atividades da empresa, como ganhos / perdas em alienações, receita de juros, receita de dividendos, etc.

As parcelas que mais pesam no Resultado Operacional da NBA​​ são​​ o​​ Gross Profit​​ e as​​ SG&A​​ (Figura 3).​​ Este perfil está tipicamente associado a empresas de prestação de serviços, onde o principal ativo são as pessoas.

 

Figura​​ 3​​ – Componentes do Resultado Operacional​​ (final de 2018)

 

Na figura seguinte é possível verificar que o​​ Gross Profit​​ e os​​ custos de SG&A têm​​ sofrido​​ poucas​​ variações ao longo dos anos​​ (Figura 4). A​​ diminuição verificada em​​ ambos as rubricas em​​ 2016 (2015 com valores reexpressos)​​ estão relacionados com a​​ venda da IMTS.​​ 

O Resultado Operacional diminuiu cerca de 20% com a venda desse negócio.​​ Não obstante, o Resultado Operacional​​ tem sofrido poucas variações ao longo do tempo.​​ 

Figura​​ 4​​ - – Evolução histórica das parcelas do Resultado Operacional

 

Analisando​​ o​​ Gross Profit​​ com​​ detalhe, verifica-se que esta​​ rubrica tem vindo a aumentar ligeiramente nos últimos anos, o que é um bom sinal.​​ A NBA tem sabido manter o crescimento do volume de vendas sem aumentar os custos que lhe estão diretamente associados.​​ 

Figura​​ 5​​ - Detalhe do Gross Profit

 

É importante observar o histórico do resultado líquido e anotar a sua tendência de longo prazo. Interessa saber se há ou não consistência nos lucros apresentados e se a tendência de longo prazo é ascendente – quando ambos os sinais são favoráveis, poderá ser sinónimo de vantagem competitiva.​​ 

O Resultado Não Operacional​​ é, frequentemente,​​ uma das​​ principais​​ parcelas do Resultado Líquido. Nesta rubrica são contabilizados os​​ eventos não recorrentes, pelo que muitos investidores optam por não os considerar no processo de avaliação de uma empresa.​​ 

Observando as componentes do Resultado Líquido​​ de 2018​​ (Figura 6), constata-se que​​ a parcela do​​ Resultado Operacional​​ apresentou um grande peso no total obtido, uma vez que as restantes componentes - o resultado não operacional, as operações descontinuadas ou interesses não controlados – foram praticamente nulas.

Figura​​ 6​​ -​​ Componentes do resultado líquido​​ (final de 2018)

 

 

Uma alta margem​​ bruta​​ (Gross Profit Margin) pode significar que a empresa apresenta algum tipo de vantagem competitiva, na medida em que pode aumentar o preço dos produtos e serviços muito para além do respetivo custo.​​ 

Quanto menor foram as despesas de SG&A da empresa, melhor. Se estas despesas apresentarem pouca volatilidade, tanto melhor. O valor deste indicador varia significativamente de indústria para indústria. Porém, empresas com custos de SG&A​​ permanentemente baixos, poderão operar num setor pouco competitivo, ou apresentar algum tipo de vantagem competitiva.​​ 

Analisando os​​ indicadores de eficiência, percebe-se que a venda da unidade de negócios da IMS aumentou a rentabilidade da NBA. No gráfico seguinte, pode-se​​ verificar que​​ o​​ Gross Profit​​ Margin​​ aumentou significativamente​​ nos anos subsequentes a essa venda.​​ 

Figura​​ 7​​ - Evolução do Gross Profit e SG&A

 

Os rácios do Gross​​ Profit Margin​​ e​​ SG&A (% of Gross Profit Margin)​​ apresentam valores típicos de uma empesa de TI. Os resultados da empresa dependem muito da relação entre os valores que a empresa consegue cobrar pelos seus serviços e os custos associados aos recursos humanos.​​ Relativamente à segunda parcela é sabido que a​​ tendência em Portugal não tem​​ sido favorável à NBA, na medida em que a procura​​ por​​ jovens talentos associados à área da informática assumiu valores recorde nos últimos anos. Certamente que esta pressão salarial aliviará em 2020​​ por causa do COVID-19, mas deverá retomar já em 2021, pelo que a NBA terá de aprender a viver com esse facto.

 

Estrutura do balanço

No balanço começamos por analisar os ativos mais líquidos, nomeadamente a quantidade de dinheiro disponível. Quando existe​​ muito​​ dinheiro disponível, nomeadamente face​​ ao preço de mercado das ações, é um sinal positivo. Nesse caso, as ações podem valer mais do que o resultado líquido indica, sendo provável que os acionistas venham a beneficiar desses ativos por meio de dividendos, através da recompra de ações​​ ou de lucros​​ futuros​​ gerados pela aplicação desse dinheiro em investimentos adequados. Muito dinheiro disponível​​ pode também ser sinal de que​​ a empresa vendeu parte dos seus ativos ou ações, o que não é tão positivo.​​ 

Um investidor de renome, Joel Greenblatt, utiliza um simples cálculo para aferir o dinheiro em excesso existente na empresa. Assume que uma empresa necessita de 20% do volume de vendas para conduzir o seu negócio, sendo o restante considerado dinheiro em excesso.

A NBA apresenta​​ uma grande quantidade de dinheiro em caixa, o que merece uma análise mais pormenorizada​​ do seu balanço.​​ Essa análise​​ deve começar pelo cálculo do​​ indicador​​ “Enterprise Value”.​​ 

O “Enterprise Value” corresponde ao valor que se pagaria para adquirir toda a empresa e​​ resulta do​​ somatório da dívida, dos interesses minoritários, das provisões​​ destinadas a pensões e similares​​ e do capital pertencente aos acionistas​​ (valor de mercado das ações), menos o dinheiro em caixa. Na NBA, este indicador apresenta um resultado​​ de​​ cerca de 80M€ à data desta análise (20-03-2020). Isto significa que o mercado está a avaliar​​ a NBA​​ por​​ cerca de 15​​ vezes o resultado líquido​​ de 2019 (excluindo operações descontinuadas).

O lucro líquido de uma empresa pode ser pago em dividendos, utilizado para recomprar as ações da empresa ou pode ser retido para manter o negócio em crescimento. Se os ganhos forem retidos e utilizados de maneira lucrativa, podem gerar lucros adicionais à empresa. O histórico dos ganhos retidos, ou​​ Retained Earnings, é, por conseguinte, um indicador importante, na medida em que reflete a riqueza que a empresa gera e a forma como faz a gestão dessa riqueza.​​ 

A rubrica​​ goodwill​​ também merece ser analisada. O aumento de​​ goodwill​​ está relacionado com a aquisição de novos negócios.​​ A goodwill​​ corresponde ao excesso que a empresa compradora pagou pela(s) empresa(s) adquirida(s) em relação ao seu valor de mercado. Tratando-se de um valor com uma carga subjetiva muito elevada, o investidor deve estar especialmente apreensivo sempre que esta rubrica assume um peso elevado nos ativos da empresa.

A quantidade de dinheiro retida pela empresa tem​​ diminuído​​ bastante ao longo dos anos. Essa​​ diminuição em muito se deve​​ à política de distribuição de dividendos que a empresa tem​​ seguido. Este não é um sinal favorável à NBA, pois significa que a administração não sabe como investir o dinheiro em excesso de forma a gerar crescimento, optando pela distribuição de dividendos. A diminuição de longo prazo verificada no volume de vendas vem confirmar essa hipótese.​​ 

Figura​​ 8​​ - Evolução dos ganhos retidos

 

Numa das suas últimas entrevistas, Benjamin​​ Graham, o pai da análise fundamental, informou que usava um critério simples para medir a solvência de uma empresa. Uma empresa deve possuir o dobro do que deve. Por outras palavras, o rácio​​ Total Assets / Total Liabilities​​ deve ser maior ou igual a 2.​​ 

O rácio do indicador​​ Total Assets / Total Liabilities​​ registado em 2018 foi de 1.8, ficando​​ aquém da meta de Ben​​ Graham.​​ Este rácio​​ deteriorou-se um pouco nos últimos​​ anos, refletindo o​​ decréscimo​​ verificado no​​ capital próprio da empresa.​​ 

Figura​​ 9​​ -​​ Evolução do indicador Total Assets/Total Liabilities

 

 

Figura​​ 10​​ - Evolução do capital próprio

 

Empresas muito endividadas estão mais expostas a ciclos económicos desfavoráveis, como uma recessão. Como regra, as empresas com uma vantagem competitiva durável exibem pouca ou nenhuma dívida de longo prazo. Em empresas com dívida no balanço deve ser analisado o respetivo histórico e verificada a tendência registada nos últimos anos.​​ 

A NBA​​ está​​ numa situação confortável no que diz respeito​​ ao endividamento, dado que a dívida total da empresa é inferior a 4 vezes o resultado líquido.​​ Analisando o histórico deste indicador, verifica-se​​ que a empresa​​ tem​​ mantido sempre um perfil de dívida baixa ao longo dos anos.

Figura​​ 11​​ – Evolução da dívida

 

​​ A relação da dívida com o património líquido pode ser utilizada para perceber o modo como a empresa se financia. Basicamente a empresa pode financiar-se recorrendo a dívida ou ao seu próprio capital (que inclui o dinheiro aplicado pelos acionistas e os lucros acumulados). Quando uma empresa recorre constantemente a dívida para se financiar, apresenta um perfil de maior risco para o investidor.

O indicador​​ debt-to-equity ratio​​ aumentou​​ ao longo dos anos,​​ mas​​ continua a ser​​ bastante inferior a um, indicando que a empresa tem um modo de financiamento conservador.​​ 

Figura​​ 12​​ - Debt to Equity Ratio

 

Para medir​​ a rentabilidade da​​ empresa destacamos 3 indicadores:​​ Return on Equity​​ (ROE), Return on Capital Employed​​ (ROCE),​​ e​​ Return on Acess​​ (ROA).​​ O enfoque num ou noutro indicador varia conforme o tipo de análise que pretendemos fazer.​​ 

O lucro por ação e o crescimento do Resultado Líquido são variáveis que dependem do​​ ROE. Por sua vez, o ROE é afetado pelas decisões de alavancagem da empresa. Decompondo o ROE nas suas​​ diferentes​​ parcelas, tal como se apresenta na tabela seguinte, permite-nos avaliar a sustentabilidade dos lucros da empresa:

● Em termos gerais, mais alavancagem resultará num maior ROE se o Retorno do Capital (ROC) exceder a taxa de juros pagos sobre a dívida [int(1-t)/D].

●As​​ variáveis​​ "ROE - expanded version" [ROC+D/E(ROC-i(1-t)] e "ROE" (lucro líquido​​ /​​ património líquido) apresentam valores substancialmente diferentes quando o resultado não operacional ou ganhos com operações descontinuadas representam uma fatia importante do resultado líquido da empresa.​​ 

● Se, a um determinado ROE, estiver associada um​​ risco de financiamento elevado​​ (Book D/E​​ elevada), uma baixa taxa de impostos (Taxa efetiva << taxa nominal) ou lucros não operacionais elevados (ROE - expanded version​​ <<​​ ROE), o ROE poderá não ser sustentável a longo prazo.​​ Isto porque a​​ empresa​​ pode​​ perder os incentivos fiscais​​ ou​​ reduzir o seu lucro não operacional,​​ o que se traduz numa redução do​​ ROC. E​​ se este passar a ser menor que​​ a​​ taxa de juros pagos sobre a dívida (ROC < int(1-t)/D) poderá​​ traduzir-se numa redução​​ do ROE da empresa.

No caso da NBA, constata-se que o ROC excede consideravelmente a taxa de juros pagos sobre a dívida. Verifica-se também que, apesar do peso que os​​ ganhos não operacionais​​ têm no Resultado Líquido, o retorno​​ médio operacional​​ dos seus​​ investimentos é de 5 % (coluna​​ ROE - expanded version). Considerando também que a taxa efetiva não é muito diferente da taxa nominal (a diferença existente pode dever-se, em parte,​​ aos​​ resultados gerados em subsidiárias estrangeiras​​ que​​ são tributados às taxas de imposto sobre o rendimento local), existem bons indícios de que a NBA venha a apresentar um ROE de pelo menos 5% ao longo dos próximos anos.

Figura​​ 13​​ – Componentes do ROE

 

O​​ ROC difere​​ amplamente entre empresas de diferentes indústrias, variando em função do grau de competitividade e das restrições tecnológicas existentes em cada indústria.

Não obstante, uma empresa pode melhorar o retorno que obtém do seu capital (ROC) aumentando a margem de lucro​​ operacional​​ (After Tax operating Margin) ou aumentando a proporção das vendas relativamente ao capital investido (Capital Turnover Ratio).​​ Como tal, é de todo o interesse analisar o histórico destas duas variáveis.

Observando a figura seguinte, constata-se que o​​ Capital Turnover Ratio​​ e o​​ After Tax operating Margin​​ apresentaram tendências mais favoráveis no passado.​​ 

Desde 2015 que se assiste a um crescimento gradual do​​ Capital Turnover Ratio. No entanto, este crescimento apresentou uma taxa inferior à da descida verificada na margem operacional,​​ o que resultou numa​​ degradação do ROC.​​ 

A partir de​​ 2017 ambos os indicadores​​ demonstram uma tendência de crescimento, o que resultou numa subido da taxa de ROC.

Figura​​ 14​​ – Componentes do ROC

 

Existem várias formas possíveis de analisar o preço das ações e verificar se este está caro ou barato face ao seu histórico de preços, ou face às empresas concorrentes. Nesta análise utilizamos o​​ Current Earnings Yield, um indicador que compara o resultado operacional com o preço pelo qual o mercado avalia a empresa (Enterprise Value).​​ 

Considerando o resultado dos​​ últimos 5 anos do indicador​​ Current Earnings Yield, verifica-se a existência de um pico em 2017, que está relacionado com o preço​​ acima da média​​ a​​ que as ações da NBA​​ foram transacionadas​​ nesse ano.​​ 

Em 2019, o resultado operacional diminui consideravelmente​​ na sequência da​​ venda da GTE, o que se traduziu numa​​ diminuição​​ deste indicador. Considerando os dados preliminares de 2019 disponibilizados pela NBA, para um​​ Current Earnings Yield​​ de​​ 8.9% (média dos últimos anos) as ações valerão​​ 2€. Este será um o valor médio que se pode esperar​​ do mercado,​​ considerando tudo o resto constante​​ e​​ antes​​ de distribuídos os dividendos extraordinários.

Figura​​ 15​​ – relação​​ do resultado operacional com o valor de mercado da empresa

 

O lucro por ação é a medida mais importante na determinação do valor da empresa e a recompra ou emissão de ações tem um impacto direto nesta métrica.​​ 

Dado que a recompra de ações traduz-se numa diminuição do número de ações em circulação, esta ocorrência provoca um aumento imediato do lucro por ação. Normalmente a recompra de ações surge num contexto em que as ações estão subvalorizadas, representando, neste caso, uma forma de agregar valor à empresa.

Por outro lado, a emissão de ações diminui o lucro por ação de uma forma imediata, destruindo valor para os acionistas. As empresas recorrem a esta forma de financiamento quando não têm reservas de dinheiro suficientes para fazer face aos seus investimentos ou quando as taxas de juro (custo dos empréstimos) são muito elevadas. ​​ 

É sempre importante observar o histórico do número de ações emitidas para confirmar a política que a empresa segue em relação a esta matéria.

A NBA anunciou que ia dar início a um programa de ações próprias em 14 de janeiro de 2020,​​ gastando até 10 milhões de euros​​ até ao final do ano de​​ 2023.​​ O número máximo de ações a adquirir é de 300 mil ações ordinárias. No entanto, este valor pode ser ajustado posteriormente até ao limite correspondente a 10% do capital social da empresa.​​ 

Não é a primeira vez que a empresa​​ opta​​ pela compra de ações próprias. De um ponto de vista teórico,​​ esta é a opção mais vantajosa para o acionista em termos fiscais,​​ uma vez que​​ a taxa de tributação sobre as mais-valias é menor do que a que incide sobre os dividendos.

Numa empresa com grande liquidez a recompra de ações é vantajosa para os acionistas quando o preço de aquisição é inferior ao valor intrínseco da empresa. No entanto, observando o preço das ações da NBA atentamente, verificam-se fortes variações do mesmo em alturas-chave, podendo registar-se subidas superiores a 20% com um reduzido volume de​​ transações.​​ Este tipo de​​ registos desvirtuam o verdadeiro valor de mercado da empresa, o que se pode tornar perigoso para o investidor.

O indicador​​ Price/Book Value​​ pode ser utilizado para comparar valores de empresas similares do mesmo setor, onde é empregue o mesmo método contabilístico para avaliação de ativos.​​ 

O indicador deve ser utilizado com parcimónia como base de comparação entre empresas de diferentes setores e indústrias, devido a diferenças nos critérios contabilísticos. Por exemplo, algumas empresas podem registar os seus ativos ao custo histórico de aquisição enquanto outras podem registar os seus ativos ao valor atual do mercado.​​ 

Como resultado, um valor alto neste indicador não significará necessariamente que a empresa esteja sobreavaliada, assim como o inverso não quererá dizer que a empresa esteja subavaliada. No entanto, pode ser um indicador útil quando utilizado para comparar empresas do mesmo setor ou para verificar o histórico de uma empresa específica.

Em condições normais, a​​ evolução do​​ indicador​​ Price-to-Book​​ (P/B)​​ está​​ correlacionada​​ com​​ a evolução do​​ indicador​​ Return on Equity​​ (ROE).​​ Se todas as restantes variáveis se mantiverem constantes,​​ a​​ um​​ maior ROE deverá​​ corresponder um​​ maior P/B, uma​​ vez que isso significa que o​​ capital próprio (Book​​ Value)​​ está a​​ crescer a uma taxa superior.

O​​ Price/Book Value​​ está nos​​ 102%​​ à data desta análise (24 de março de 2020), um valor​​ em linha com o do ano anterior.​​ 

Figura​​ 16​​ - Price to Book Value

 

Fluxo de caixa

O​​ Free Cash Flow​​ Yield​​ é um indicador que compara o fluxo de caixa operacional – somatório do dinheiro recebido e dinheiro gasto nas operações - com o valor de mercado da empresa. Este indicador representa uma alternativa à métrica​​ earnings​​ yield​​ já mencionada nesta análise, na medida em que permite comparar o preço atual dos títulos com os preços verificados no passado, ou com os preços da concorrência, e identificar se este está relativamente alto ou baixo.​​ 

Os gastos de capital têm uma influência direta na determinação do​​ Free Cash-Flow to Equity, isto é, na determinação da quantidade de dinheiro que fica efetivamente disponível para os acionistas. Se os gastos de capital forem permanentemente elevados significa que a empresa precisa de reinvestir uma grande parte das suas receitas de uma forma contínua, para manter os ativos existentes. Em suma, elevadas despesas de capital reduzem o fluxo de caixa, no qual se baseia o cálculo do valor intrínseco de uma empresa. Empresas com elevados gastos de capital apresentam rácios do indicador​​ Capital Expenditure/Sales​​ superiores a 20%.

Analisando o histórico​​ do indicador​​ Free Cash Flow Yield​​ (Figura 14)​​ -​​ e remetendo​​ para​​ o ano de 2018 dado que,​​ a esta data,​​ a NBA ainda não​​ tinha disponibilizado​​ dados do cash-flow de 2019​​ -​​ verifica-se que​​ este​​ indicador regista uma tendência de subida ao longo dos anos.​​ 

Os​​ gastos de capital​​ revelam uma tendência contrária,​​ o​​ que​​ pode ser​​ bom por um lado,​​ se for sinónimo de que o esforço necessário para manter as receitas da empresa é, hoje, menor que no passado.​​ Mas pode ser mau por outro lado,​​ se​​ significar​​ que há​​ falta de investimento no crescimento da empresa.​​ Tendo em conta que a empresa tem adotado uma política de alienação de ativos e​​ de diminuição do seu volume de vendas, a segunda hipótese ganha mais força.

Figura 14​​ - Indicadores de preço

 

Avaliação​​ e​​ Key Indicators

O processo de avaliação de uma empresa não é um exercício objetivo, sendo influenciado por vários fatores como a falta de informação, erros associados às estimativas, erros relacionados com preconceitos do próprio analista, entre outros. No entanto,​​ os métodos baseados em análises de​​ Cash Flow​​ permitem obter​​ uma boa aproximação do valor das empresas e,​​ acima de tudo, permitem​​ identificar os melhores negócios quando utilizado de forma consistente e uniforme em todas as empresas.​​ 

O valor de uma empresa corresponde ao valor atual líquido dos fluxos de caixa (Cash Flow) gerados no futuro pelo negócio. Para estimar o valor intrínseco da empresa​​ é necessário​​ calcular o dinheiro que está efetivamente disponível para os acionistas, o​​ Free Cash Flow to Equity​​ (FCFE). Este indicador corresponde ao fluxo de caixa resultante após cumpridas as obrigações financeiras, assumidas as despesas de capital e depois de satisfeitas as necessidades de capital circulante.​​ 

Para além do cálculo​​ do FCFE,​​ é necessário​​ estimar a taxa de crescimento da empresa,​​ recorrendo-se à informação disponível nos relatórios financeiros e, tanto quanto possível, a toda a informação complementar disponível. Existem algumas questões-chave neste processo, como identificar da fase do ciclo económico que se atravessa, conhecer as perspetivas da indústria onde a empresa se insere, conhecer os concorrentes, identificar as vantagens competitivas da empresa, entre outros fatores que influenciam o crescimento do negócio.​​ 

Integrando essas variáveis numa análise de​​ Cash-Flow,​​ obtém-se o valor intrínseco​​ da empresa, ou o preço a que a ação deve ser adquirida para uma dada espectativa de retorno do investidor.

Nos pontos seguintes resumem-se os principais resultados desta análise:

• A​​ NBA é a empresa líder em Portugal no setor das​​ Tecnologias de Informação (TI). As TI são hoje um ingrediente essencial na construção de sistemas e plataformas digitais de negócio,​​ sendo um​​ setor que apresenta um ritmo de crescimento de cerca de 6% ao ano;

• Em 2019 a NBA vendeu mais um negócio, que representou​​ 23% do volume de negócios em 2018. Esta venda irá fazer a faturação baixar mais um patamar, assim como o seu resultado operacional;

• Analisando o​​ Gross Profit​​ em​​ detalhe, verifica-se​​ um ligeiro aumento​​ nos últimos anos, o que é um bom sinal. A NBA tem sabido manter o crescimento do volume de vendas sem aumentar os custos que lhe estão diretamente associados;

• Os rácios do Gross​​ Profit Margin​​ e​​ SG&A (% of Gross Profit Margin)​​ apresentam valores típicos de uma empesa de TI. Os resultados da empresa dependem muito da relação​​ entre os preços​​ que consegue praticar pelos seus​​ serviços​​ e​​ os custos​​ em​​ recursos humanos. Relativamente à segunda parcela é sabido que a tendência em Portugal não tem sido favorável à NBA, na medida em que a procura por jovens talentos associados à área da informática assumiu valores recorde nos últimos anos.​​ 

• A quantidade de dinheiro retido​​ pela empresa tem diminuído bastante ao longo dos anos. Essa diminuição em muito se deve à política de distribuição de dividendos que a empresa tem seguido. Este não é um sinal favorável à NBA, pois significa que a administração não​​ tem sabido​​ como investir o dinheiro em excesso de forma a gerar crescimento,​​ optando pela distribuição de dividendos. A diminuição de longo prazo verificada nos seus ativos e no​​ volume de vendas vem confirmar essa hipótese.​​ 

• A NBA​​ está numa situação confortável no que diz respeito ao endividamento, dado que a dívida total da empresa é inferior a 4 vezes o resultado líquido.​​ Analisando o histórico deste indicador, verifica-se que a empresa tem​​ sabido​​ manter​​ um perfil de dívida​​ reduzida​​ ao longo dos anos.

• O indicador​​ debt-to-equity ratio​​ aumentou​​ ao longo dos anos,​​ mas continua a ser bastante inferior a um, indicando que a empresa tem um modo de financiamento conservador.​​ 

• A partir de 2017 os indicadores​​ Capital Turnover Ratio​​ e o​​ After Tax operating Margin​​ demonstram uma tendência de crescimento,​​ resultando numa melhoria​​ do rácio​​ ROC;

• Considerando os dados preliminares de 2019 disponibilizados pela NBA, para um​​ Current Earnings Yield​​ de 8.9% (média dos últimos anos) as ações valerão 2€. Este será um o valor médio que se pode esperar do mercado, considerando tudo o resto constante e​​ antes​​ de distribuídos os dividendos extraordinários.

• ​​ A NBA anunciou que ia dar início a um programa de ações próprias em 14 de janeiro de 2020.​​ De um ponto de vista teórico, esta é a opção mais vantajosa para o acionista em termos fiscais, uma vez que a taxa de tributação sobre as mais-valias é menor do que a que incide sobre os dividendos.​​ 

• ​​ Observando​​ a evolução do​​ preço das ações da NBA atentamente,​​ é possível identificar​​ fortes variações do​​ preço​​ em alturas-chave,​​ encontrando-se​​ subidas superiores a 20% com um reduzido volume de transações. Este tipo de​​ ocorrências​​ desvirtuam o verdadeiro valor de mercado da empresa, o que se pode tornar perigoso para o investidor;

• ​​ Os​​ gastos de capital​​ da NBA revelam uma tendência de descida,​​ o que pode ser bom por um lado, se for sinónimo de que o esforço necessário para manter as receitas da empresa é, hoje, menor que no passado. Mas pode ser mau por outro lado, se significar que há falta de investimento no crescimento da empresa. Tendo em conta que a empresa tem adotado, nos últimos anos,​​ uma política de alienação de ativos e de diminuição do seu volume de vendas, a segunda hipótese ganha mais força.

Com base no que foi registado, na análise de Cash-Flow da NBA utilizaram-se os seguintes critérios:

• Taxa de crescimento do volume de vendas de 2% até à perpetuidade;

• Um valor de​​ 4.8% para a margem operacional antes de impostos (média da​​ taxa verificada nos últimos​​ 3 anos);

• Um valor de 1.54, correspondente à​​ média dos últimos 5 anos,​​ para o indicador​​ sales-to-capital ratio​​ -​​ significa que cada euro​​ de capital​​ investido dará origem a um euro de vendas adicional;

• Um aumento do custo da dívida de 1.5% ao longo dos próximos 10 anos;

• Um ligeiro aumento da taxa​​ de endividamento da empresa (debt ratio), de​​ 23%​​ para 25%.

O valor​​ intrínseco​​ da​​ ação​​ resultante é​​ de​​ 2.91€. Considerando uma margem de segurança de​​ 45%​​ sobre o resultado, por causa​​ da elevada incerteza em que nos encontramos em plena crise do COVID-19, obtém-se um intervalo de compra até​​ 1.60​​ €/ação.​​ O​​ preço das ações da NBA​​ à data desta análise é de 2.85€.

 

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