Introdução

Nesta avaliação será efetuada uma análise assente no histórico dos dados financeiros e dos principais indicadores de desempenho, o que permitirá obter uma boa aproximação do valor da empresa. A avaliação é baseada na​​ informação disponível nos relatórios e contas, em estudos publicados, em artigos disponíveis na imprensa, legislação, etc.

Os dados financeiros das empresas aparecem resumidos em três tipos de formatos: demonstração de resultados, balanço e o fluxo de caixa.

A demonstração de resultados apresenta a quantia que a empresa faturou num determinado período (vendas) e a quantia que utilizou para obter essas receitas durante o mesmo período de tempo (custos). Analisando a demonstração de resultados podemos verificar se as receitas estão numa tendência crescente ou decrescente, se as despesas estão em linha com as receitas, se os lucros são consistentes ou voláteis, se apresentam um padrão cíclico, entre outros. Os preços das ações da grande maioria das empresas estão relacionados com os lucros, pelo que a análise da demonstração de resultados assume uma grande importância no processo de previsão do preço das ações;​​ 

A estrutura de balanço reflete a condição financeira da empresa em determinado instante. Através do balanço é possível verificar a solvência da empresa, a sua liquidez, a sua eficiência operacional, entre outras características. Um balanço forte pode ser um indicador de resistência a ciclos económicos adversos;

O fluxo de caixa reflete o dinheiro que realmente entrou e saiu da empresa durante um determinado período de tempo (tipicamente 1 ano). O histórico do fluxo de caixa permite saber a quantia que a empresa realmente gasta e que efetivamente recebe, fornecendo informação indispensável para o cálculo do​​ seu valor intrínseco.

Ao longo desta análise será interpretada a informação disponibilizada por estes três formatos e, recorrendo a indicadores-chave, será calculada uma primeira estimativa do valor da empresa. ​​ 

 

Descrição da empresa

OS CTT é uma​​ empresa com mais de 500 anos de história e com cerca de 12000 trabalhadores, que está em pleno processo transformacional, forçado pela queda acentuada do mercado do correio postal, a sua principal fonte de receita. Esta transformação levou a empresa a apostar em novas áreas de negócio, como a de expresso & encomendas e a de prestação de serviços financeiros através do banco CTT.

Em 2018, voltou a registar-se uma aceleração da queda do​​ tráfego de correio, à qual se juntou um quadro regulatório mais exigente.​​ No 3.º trimestre de 2019 confirmou-se a tendência de decréscimo com uma diminuição 10.2 M€ (-2.8%) da receita operacional.

A performance na área de negócio de​​ Expresso & Encomendas​​ registou, em 2018, um aumento da receita e dos volumes de venda na ordem dos 12%. 2018 ficou também marcado pelo lançamento de um Marketplace,​​ o Dott,​​ que resultou de uma parceria com um retalhista de referência (SONAE). Os CTT estão também presentes em Espanha, onde se registou, em 2018, um aumento das receitas impulsionadas pelo e-commerce. No 3.º trimestre de 2019 voltou a confirmar-se um aumento da receita total da área de negócio Expresso & Encomendas, embora de apenas 1.3% face ao período homólogo anterior. A redução da taxa de crescimento verificada em 2019 deveu-se a um pior desempenho verificado em Espanha, resultante da perda de um grande cliente. No 3º. trimestre assistiu-se à tomada de posse de uma nova equipa de gestão nesta localização, com profundos conhecimentos do mercado, segundo os CTT.

O Banco CTT​​ registou um aumento significativo do número de clientes em 2018. O total de depósitos e a carteira de crédito à habitação cresceram significativamente, tal como se esperava de um banco com apenas 3 anos de existência. Tudo isto culminou, no final de 2018, num aumento das receitas recorrentes de 27% face a 2017, impulsionadas pelo crescimento da margem financeira. O ano de 2018 ficou ainda marcado pela aquisição da 321 Crédito, uma instituição especializada em crédito automóvel para viaturas utilizadas. Ainda em 2018, as​​ receitas recorrentes nos Serviços Financeiros apresentaram uma queda de 23,4% face a 2017, o que foi compensado por um crescimento de 30% nos primeiros 9 meses de 2019 face ao período homólogo anterior. No 3.º trimestre de 2019 os rendimentos operacionais​​ do Banco CTT registaram um forte crescimento de 73,1%, impulsionado pela incorporação da 321 Crédito. Mesmo descontando o efeito da 321 Crédito, o Banco CTT registou um crescimento sólido de 22.9%.

Muito embora a estratégia de diversificação esteja a produzir alguns frutos, os CTT estão ainda bastante dependentes da área do correio, representando 69% da receita no final de 2018. Para tentar contrariar a tendência de decréscimo da área do correio, os CTT continuarão a apostar na transformação do negócio postal, apostando no desenvolvimento das denominadas “alavancas de crescimento”, nomeadamente a área de Expresso & Encomendas e o Banco CTT.​​ 

A transformação do​​ negócio postal​​ passará pela aposta em segmentos específicos, como o correio internacional e o​​ correio registado. De forma a atenuar o efeito da queda generalizada do tráfego na receita, os CTT deverão continuar a adotar estratégias de aumento dos preços, dentro dos limites regulamentados. Muitos governos têm compensado os operadores postais pelas suas obrigações contratuais, o que também poderá vir a acontecer em Portugal.​​ 

Na área de​​ Expresso & Encomendas, os CTT pretendem consolidar a sua posição como operador ibérico, captando o crescimento do e-commerce. Trata-se de um setor que continua a demonstrar um forte crescimento, com taxas na ordem dos 14%, sendo espectável que este crescimento se mantenha nos próximos anos, à medida que o comércio eletrónico ganha maior expressão na área do retalho. Na ibéria, o grau de penetração do e-commerce é inferior ao verificado internacionalmente, pelo que existe ainda maior margem de crescimento. No entendimento da Comissão Europeia, os serviços de entrega de encomendas transfronteiras constituem um elemento essencial para impulsionar o comércio eletrónico em toda a EU. Neste enquadramento, os operadores postais europeus implementaram um projeto que tem como objetivo facilitar as compras​​ online​​ fora do país e maximizar o potencial de crescimento do comércio eletrónico​​ transfronteiriço para os operadores postais.​​ Não obstante, trata-se de uma área muito competitiva, prevendo-se uma continuidade da pressão atualmente existente sobre os preços.

No​​ Banco CTT, a empresa irá tentar alcançar o​​ breakeven​​ do negócio em 2019 (apresentou prejuízos em 2018), enfatizando a transparência e a experiência digital e beneficiando da integração da 321 Crédito. A conjuntura económica internacional não parece estar muito favorável à banca, tendo em conta os impactos que o Covid-19 poderá provocar num contexto em que o crescimento da procura global já estava fragilizado. Como tal, poderá assistir-se a uma nova descida das taxas de juro de referência do BCE em 2020, o que poderá impactar negativamente na margem financeira do banco, ainda que a situação possa começar a normalizar a partir​​ de 2021. Existem outras ameaças neste setor, como a crescente concorrência das​​ Fintech, mas também oportunidades, como o reduzido nível de imparidades que se regista atualmente no país, ainda que este fator possa também vir a ser afetado pelo abrandamento​​ da economia.

 

Situação financeira

Análise dos resultados

O volume de vendas é o primeiro dado a analisar na demonstração de resultados. ​​ As vendas são a força vital das empresas. Sem elas não há lucro ou qualquer perspetiva de negócio. A análise do histórico do volume de vendas permite avaliar a exposição da empresa aos ciclos económicos e perceber se o negócio está em expansão ou em retração.

Em 2016, assistiu-se a uma inversão da tendência de decréscimo do volume de vendas que se vinha a verificar desde 2010. Desde então, o volume de vendas registou um crescimento de cerca de 2% ao ano. O resultado líquido apenas inverteu a sua tendência de diminuição em 2019, encontrando-se ainda num patamar muito abaixo do verificado no passado.

 

Figura 1 – Volume de vendas

 

 

Figura 2 – principais dados da demostração de resultados

 

O resultado operacional reflete a capacidade que a empresa tem de gerar receita. Tal como o nome indica, este dado mostra o resultado gerado exclusivamente pelas operações do​​ negócio,​​ antes de ser descontada a verba destinada ao pagamento de juros e impostos. Dado que o resultado não é distorcido pelo nível de endividamento em que diferentes indústrias operam​​ ou pelas taxas tributárias que diferem de país para país, o​​ resultado operacional é um indicador particularmente útil quando se pretende comparar diferentes empresas.

O Resultado Operacional corresponde ao somatório de diversas parcelas, das quais se destacam as seguintes (Figura 3):

• Gross Profit, ou margem bruta: é um indicador que revela a quantidade de dinheiro disponível das vendas após dedução do custo dos produtos vendidos. A margem bruta geralmente aparece expressa como uma percentagem das vendas.

• Selling, General and Administrative Expenses (SG&A):​​ inclui todas as despesas gerais e administrativas incorridas durante o período contabilístico. Estas incluem salários de gestão, publicidade, custos de representatividade, honorários, comissões, entre outros.​​ 

• Depreciação e Amortização: é a rubrica onde se reconhece o desgaste que as máquinas e edifícios vão apresentando ao longo do tempo.​​ 

• Outros ganhos/custos operacionais: inclui receitas de todas as outras atividades operacionais que não estão relacionadas com as principais atividades da empresa, como ganhos / perdas em alienações, receita de juros, receita de dividendos, etc.

As parcelas que mais pesam no Resultado Operacional dos CTT são o​​ Gross Profit​​ e as​​ SG&A (Figura 3).

 

Figura 3​​ – Componentes do Resultado Operacional (final de 2018)

 

Na figura seguinte é possível verificar que os custos de SG&A têm sofrido poucas variações ao longo dos anos (Figura 4). Em contrapartida, o​​ Gross Profit​​ tem apresentado variações ao longo do tempo, impondo ao Resultado Operacional alguma​​ volatilidade (curva a tracejado,​​ Figura 4). O Resultado Operacional dos CTT está assim fortemente correlacionado com o​​ Gross Profit,​​ pelo que interessa analisar esta parcela com maior detalhe.

 

Figura 4​​ - –​​ Evolução histórica das parcelas do Resultado Operacional

 

Analisando o​​ Gross Profit​​ com detalhe, verifica-se que esta parcela apresenta, por sua vez, uma grande correlação com o custo dos bens vendidos. Estes custos correspondem aos gastos diretamente relacionados com a operacionalidade do negócio, nomeadamente a matéria-prima (stock) ou os recursos humanos afetos diretamente à atividade operacional. O​​ staff​​ representa a maior parcela destes custos, como é norma nos prestadores de serviços como os CTT.​​ 

O​​ Gross Profit​​ registou uma ligeira subida do ano de 2017 para 2018. Os custos de​​ staff​​ mantiveram-se praticamente constantes nesse período, pelo que esta subida se deveu ao aumento verificado no volume de vendas, o que é um bom sinal. Os resultados do final​​ do ano de 2019 deverão manter a tendência do 3.º trimestre de 2019, registando uma subida do​​ Gross Profit​​ e também do Resultado Operacional da empresa.

Figura 5 - Detalhe do Gross Profit

 

É importante observar o histórico do resultado líquido e​​ anotar a sua tendência de longo prazo. Interessa saber se há ou não consistência nos lucros apresentados e se a tendência de longo prazo é ascendente – quando ambos os sinais são favoráveis, poderá ser sinónimo de vantagem competitiva.​​ 

O Resultado Não Operacional é, frequentemente, uma das principais parcelas do Resultado Líquido. Nesta rubrica são contabilizados os eventos não recorrentes, pelo que muitos investidores optam por não os considerar no processo de avaliação de uma empresa.​​ 

Observando as componentes do Resultado Líquido de 2018 (Figura 6), constata-se que a parcela do Resultado Operacional apresentou um grande peso no total obtido, uma vez que as restantes componentes - o resultado não operacional, as operações descontinuadas ou interesses não controlados – foram praticamente nulas.

Alargando o período de observação (Figura 7), verifica-se que o Resultado Líquido apresenta uma forte correlação com o Resultado Operacional, não sendo de esperar alterações​​ desta relação nos próximos anos.

 

Figura 6​​ -​​ Componentes do resultado líquido (final de 2018)

 

Figura 7​​ - Histórico das componentes do Resultado Líquido

 

Uma alta margem bruta (Gross Profit Margin) pode significar que a empresa apresenta algum tipo de​​ vantagem competitiva, na medida em que pode aumentar o preço dos produtos e serviços muito para além do respetivo custo.​​ 

Quanto menor foram as despesas de SG&A da empresa, melhor. Se estas despesas apresentarem pouca volatilidade, tanto melhor. O valor deste indicador varia significativamente de indústria para indústria. Porém, empresas com custos de SG&A permanentemente baixos, poderão operar num setor pouco competitivo, ou apresentar algum tipo de vantagem competitiva.​​ 

Os indicadores de eficiência vêm​​ confirmar o cenário de deterioração dos fundamentais dos CTT verificado na última década. Anexam-se alguns gráficos elucidativos.​​ 

 

Estrutura do balanço

No balanço começamos por analisar os ativos mais líquidos, nomeadamente a quantidade de​​ dinheiro disponível. Quando existe muito dinheiro disponível, nomeadamente face ao preço de mercado das ações, é um sinal positivo. Nesse caso, as ações podem valer mais do que o resultado líquido indica, sendo provável que os acionistas venham a beneficiar desses ativos por meio de dividendos, através da recompra de ações ou de lucros futuros gerados pela aplicação desse dinheiro em investimentos adequados. Muito dinheiro disponível pode também ser sinal de que a empresa vendeu parte dos seus ativos ou ações, o que não é tão positivo.​​ 

Um investidor de renome, Joel Greenblatt, utiliza um simples cálculo para aferir o dinheiro em excesso existente na empresa. Assume que uma empresa necessita de 20% do volume de vendas para conduzir o seu negócio, sendo o restante considerado dinheiro em excesso.

Os CTT apresentam uma grande quantidade de dinheiro em caixa, o que merece uma análise mais pormenorizada do seu balanço. Essa análise deve começar pelo cálculo do indicador “Enterprise Value”.​​ 

O “Enterprise Value” corresponde ao valor que se pagaria para adquirir toda a empresa e corresponde somatório da dívida, dos interesses minoritários, das provisões destinadas a pensões e similares e do capital pertencente aos acionistas (valor de mercado das ações), menos o dinheiro em caixa. Nos CTT, este indicador apresenta um resultado de 84M€ à data desta análise (11-03-2020). Isto significa que o mercado está a avaliar os CTT por apenas 2.7 vezes o resultado líquido dos últimos 12 meses, o que é um indício de que a empresa​​ pode estar subvalorizada.

O lucro líquido de uma empresa pode ser pago em dividendos, utilizado para recomprar as ações da empresa ou pode ser retido para manter o negócio em crescimento. Se os ganhos forem retidos e utilizados de maneira lucrativa, podem​​ gerar lucros adicionais à empresa. O histórico dos ganhos retidos, ou​​ Retained Earnings, é, por conseguinte, um indicador importante, na medida em que reflete a riqueza que a empresa gera e a forma como faz a gestão dessa riqueza.​​ 

A rubrica​​ goodwill​​ também merece ser analisada. O aumento de​​ goodwill​​ está relacionado com a aquisição de novos negócios. A goodwill​​ corresponde ao excesso que a empresa compradora pagou pela(s) empresa(s) adquirida(s) em relação ao seu valor de mercado. Tratando-se de um valor com uma carga subjetiva muito elevada, o investidor deve estar especialmente apreensivo sempre que esta rubrica assume um peso elevado nos ativos da empresa.

Os CTT registaram uma forte diminuição dos ganhos retidos nos últimos anos, o que certamente contribuiu para a enorme desvalorização que o preço das suas ações registou nos últimos anos. A rubrica do Goodwill não apresentou variações ao longo dos anos.

Figura 8 - Evolução dos ganhos retidos

 

Numa das suas últimas entrevistas, Benjamin Graham, o pai da​​ análise fundamental, informou que usava um critério simples para medir a solvência de uma empresa. Uma empresa deve possuir o dobro do que deve. Por outras palavras, o rácio​​ Total Assets / Total Liabilities​​ deve ser maior ou igual a 2.​​ 

O rácio do indicador​​ Total Assets / Total Liabilities​​ registado em 2018 foi de 1.1, ficando muito aquém da meta de Ben Graham. Este rácio tem vindo a piorar ao longo dos anos, refletindo o decréscimo verificado no capital próprio da empresa.​​ 

Figura 9 - Evolução do indicador Total Assets/Total Liabilities

 

Figura 10 - Evolução do capital próprio

 

Empresas muito endividadas estão mais expostas a ciclos económicos desfavoráveis, como uma recessão. Como regra, as empresas com uma vantagem competitiva durável exibem pouca ou​​ nenhuma dívida de longo prazo. Em empresas com dívida no balanço deve ser analisado o respetivo histórico e verificada a tendência registada nos últimos anos.​​ 

Os CTT estão numa situação confortável no que diz respeito ao endividamento, dado que a dívida​​ total da empresa é inferior a 4 vezes o resultado líquido. No entanto, analisando o histórico deste indicador, verifica-se que a empresa tem vindo a perder terreno nesta matéria.

Figura 11 – Evolução da dívida

 

​​ A relação da dívida com o​​ património líquido pode ser utilizada para perceber o modo como a empresa se financia. Basicamente a empresa pode financiar-se recorrendo a dívida ou ao seu próprio capital (que inclui o dinheiro aplicado pelos acionistas e os lucros acumulados). Quando uma empresa recorre constantemente a dívida para se financiar, apresenta um perfil de maior risco para o investidor.

O indicador​​ debt-to-equity ratio​​ aumentou ao longo dos anos, mas continua a ser bastante inferior a um, indicando que a empresa tem um modo de financiamento conservador.​​ 

Figura 12 - Debt to Equity Ratio

 

Para medir a rentabilidade da empresa destacamos 3 indicadores:​​ Return on Equity, Return on Capital Employed,​​ e​​ Return on Acess.​​ O enfoque num ou noutro indicador varia conforme o tipo de análise que pretendemos fazer.​​ 

No​​ Return on Capital Employed (ROCE)​​ compara-se o Resultado Operacional com o capital investido na empresa. Um ROCE de 20% significa que por cada euro investido, a empresa obteve 20 cêntimos de lucro operacional. Consideramos​​ que este​​ indicador é um dos mais adequados para efeito de​​ benchmarking​​ com outras entidades já que permite uma comparação dos resultados antes dos juros e impostos - estes fatores variam de indústria para indústria, ou de país para país, pelo que podem distorcer os resultados quando são considerados.​​ 

Empresas com vantagens competitivas tendem a apresentar rentabilidades elevadas. Na figura seguinte é possível observar que os CTT registaram uma perda de rentabilidade acentuada ao longo dos últimos anos. A evolução deste indicador reflete a alteração dos fundamentais do setor dos correios, em concreto a alteração que se registou na atividade de correio postal com o aparecimento da internet e do email em particular.

 

Figura 13 - Rentabilidade

 

Existem várias​​ formas possíveis de analisar o preço das ações e verificar se este está caro ou barato face ao seu histórico de preços, ou face às empresas concorrentes. Nesta análise utilizamos o​​ Current Earnings Yield, um indicador que compara o resultado operacional com o preço pelo qual o mercado avalia a empresa (Enterprise Value).​​ 

Se a este indicador juntamos o ROCE, referido no parágrafo anterior, ficamos com uma relação do preço e do retorno do investimento que a empresa apresenta. Uma empresa com um preço baixo​​ e retorno elevado será uma melhor aposta que uma empresa nas condições opostas.​​ 

As barras verticais representadas na figura seguinte correspondem ao resultado final desta classificação - quanto mais alta for a barra, melhor conjugação do preço e retorno terá a empresa.

Considerando o resultado dos últimos 12 meses (barra TTM), verifica-se que os CTT apresentam uma boa pontuação na relação preço/retorno, conferindo-lhe cinco pontos de sete possíveis neste indicador. No entanto, a análise deste indicador deve ser efetuada em conjugação com a análise das variáveis que entram no seu cálculo. Fazendo esse estudo, pode-se constatar que se a decisão de investimento se baseasse exclusivamente neste indicador, 2014 teria sido um bom ano para investir (ver figura seguinte), o que se veio a provar precisamente o contrário. E isso aconteceu porque a rentabilidade da empresa e os lucros mantiveram a tendência de descida dos anos anteriores. No entanto, em 2019 a tendência dos lucros inverteu-se e a rentabilidade parece ter estabilizado. Como tal, a pontuação registada em 2019 (TTM) pode ser sinónimo de uma boa oportunidade de compra.

Figura 14 – relação preço/retorno

 

O lucro por ação é a medida mais importante na determinação do valor da empresa e a recompra ou emissão​​ de ações tem um impacto direto nesta métrica.​​ 

Dado que a recompra de ações traduz-se numa diminuição do número de ações em circulação, esta ocorrência provoca um aumento imediato do lucro por ação. Normalmente a recompra de ações surge num contexto em que as ações estão subvalorizadas, representando, neste caso, uma forma de agregar valor à empresa.

Por outro lado, a emissão de ações diminui o lucro por ação de uma forma imediata, destruindo valor para os acionistas. As empresas recorrem a esta forma de​​ financiamento quando não têm reservas de dinheiro suficientes para fazer face aos seus investimentos ou quando as taxas de juro (custo dos empréstimos) são muito elevadas. ​​ 

É sempre importante observar o histórico do número de ações emitidas para confirmar a política que a empresa segue em relação a esta matéria.

Os CTT têm apresentado um perfil estável ao longo dos anos.

O indicador​​ Price/Book Value​​ pode ser utilizado para comparar valores de empresas similares do mesmo setor, onde é empregue o mesmo​​ método contabilístico para avaliação de ativos.​​ 

O indicador deve ser utilizado com parcimónia como base de comparação entre empresas de diferentes setores e indústrias, devido a diferenças nos critérios contabilísticos. Por exemplo, algumas empresas podem​​ registar os seus ativos ao custo histórico de aquisição enquanto outras podem registar os seus ativos ao valor atual do mercado.​​ 

Como resultado, um valor alto neste indicador não significará necessariamente que a empresa esteja sobreavaliada, assim como​​ o inverso não quererá dizer que a empresa esteja subavaliada. No entanto, pode ser um indicador útil quando utilizado para comparar empresas do mesmo setor ou para verificar o histórico de uma empresa específica.

Em condições normais, a evolução do indicador​​ Price-to-Book​​ (P/B) está correlacionada com a evolução do indicador​​ Return on Equity​​ (ROE). Se todas as restantes variáveis se mantiverem constantes, a um maior ROE deverá corresponder um maior P/B, uma vez que isso significa que o capital próprio (Book​​ Value) está a crescer a uma taxa superior.

O​​ Price/Book Value​​ está atualmente nos 263%, um valor historicamente baixo nos CTT. O indicador ROE melhorou no 3.º trimestre de 2019, na sequência do aumento verificado no resultado líquido, o que deverá exercer​​ alguma pressão de subida sobre os preços dos CTT.

Figura 15 - Price to Book Value

 

Fluxo de caixa

O​​ Free Cash Flow​​ Yield​​ é um indicador que compara o fluxo de caixa operacional – somatório do dinheiro recebido e dinheiro gasto nas operações - com o valor de mercado da empresa. Este indicador representa uma alternativa à métrica​​ earnings​​ yield​​ já mencionada nesta análise, na medida em que permite comparar o preço atual dos títulos com os preços verificados no passado, ou com os preços da concorrência, e identificar se este está relativamente alto ou baixo.​​ 

Os gastos de capital têm uma influência direta na determinação do​​ Free Cash-Flow to Equity, isto é, na determinação da quantidade de dinheiro que fica efetivamente disponível para os acionistas. Se os gastos de capital forem permanentemente elevados significa que a empresa precisa de reinvestir uma grande parte das suas receitas de uma forma contínua, para manter os ativos existentes. Em suma, elevadas despesas de capital reduzem o fluxo de caixa, no qual se baseia o cálculo do valor intrínseco de uma empresa. Empresas com elevados gastos de capital apresentam rácios do indicador​​ Capital Expenditure/Sales​​ superiores a 20%.

Analisando o histórico do indicador​​ Free Cash Flow Yield​​ (Figura 14), verifica-se que​​ este​​ registou uma descida acentuada ao longo dos últimos anos. Dever-se-á assistir a uma recuperação deste indicador em 2019. Quanto aos gastos de capital, constata-se que a empresa apresenta um valor reduzido, o que é bom por um lado, pois apenas é utilizada uma pequena parte das suas receitas para manter os seus ativos. No entanto, um valor muito baixo pode também significar falta de investimento no crescimento da empresa.

Figura 14​​ - Indicadores de preço

 

Avaliação

O​​ processo de avaliação de uma empresa não é um exercício objetivo, sendo influenciado por vários fatores como a falta de informação, erros associados às estimativas, erros relacionados com preconceitos do próprio analista, entre outros. No entanto, os métodos baseados em análises de​​ Cash Flow​​ permitem obter uma boa aproximação do valor das empresas e,​​ acima de tudo, permitem identificar os melhores negócios quando utilizado de forma consistente e uniforme em todas as empresas.​​ 

O valor de uma empresa corresponde ao valor atual líquido dos fluxos de caixa (Cash Flow) gerados no futuro pelo negócio. Para estimar o valor intrínseco da empresa é necessário calcular o dinheiro que está efetivamente disponível para os acionistas, o​​ Free Cash Flow to Equity​​ (FCFE).​​ Este indicador corresponde ao fluxo de caixa resultante após cumpridas as obrigações financeiras, assumidas as despesas de capital e depois de satisfeitas as necessidades de capital circulante.​​ 

Para além do cálculo do FCFE, é necessário estimar a taxa​​ de crescimento da empresa, recorrendo-se à informação disponível nos relatórios financeiros e, tanto quanto possível, a toda a informação complementar disponível. Existem algumas questões-chave neste processo, como identificar da fase do ciclo económico que se atravessa, conhecer as perspetivas da indústria onde a empresa se insere, conhecer os concorrentes, identificar as vantagens competitivas da empresa, entre outros fatores que influenciam o crescimento do negócio.​​ 

Integrando essas variáveis numa análise de​​ Cash-Flow,​​ obtém-se o valor intrínseco da empresa, ou o preço a que a ação deve ser adquirida para uma dada espectativa de retorno do investidor.

Nos pontos seguintes resumem-se os principais resultados desta análise:

• Os CTT estão em pleno processo transformacional, forçado pela queda acentuada do mercado do correio postal, a sua principal fonte de receita. Esta transformação levou a empresa a apostar em novas áreas de negócio, como a de expresso & encomendas e a de prestação de serviços financeiros através do banco CTT;

• Em 2016, assistiu-se a uma inversão da tendência de decréscimo do volume de vendas que se vinha a verificar desde 2010. Desde então, o volume de vendas registou um crescimento de cerca de 2% ao ano. O resultado líquido apenas inverteu​​ a sua tendência de diminuição em 2019, encontrando-se ainda num patamar muito abaixo do verificado no passado;

• Os resultados do final do ano de 2019 deverão manter a tendência do 3.º trimestre de 2019, registando uma subida do​​ Gross Profit​​ e também do Resultado Operacional da empresa;

• Os CTT apresentam uma grande quantidade de dinheiro em caixa. O mercado está a avaliar os CTT por apenas 2.7 vezes o resultado líquido dos últimos 12 meses, o que é um indício de que a empresa pode estar subvalorizada;

• Os CTT​​ registaram uma forte diminuição dos ganhos retidos nos últimos anos, o que explica a enorme desvalorização que o preço das suas ações registou nos últimos anos;

• O rácio do indicador​​ Total Assets / Total Liabilities​​ tem vindo a piorar ao longo dos anos, refletindo o decréscimo verificado no capital próprio da empresa.

• Os CTT estão numa situação confortável no que diz respeito ao endividamento. No entanto, analisando o histórico deste indicador, verifica-se que a empresa tem vindo a perder terreno nesta matéria. Não obstante, a empresa apresenta um modo de financiamento conservador.​​ 

• Os CTT registaram uma perda de rentabilidade acentuada ao longo dos últimos anos. A evolução deste indicador reflete a alteração dos fundamentais do setor dos correios, em concreto a deterioração que se registou na atividade de correio postal com o aparecimento da internet e do email.

• ​​ O indicador​​ Price/Book Value​​ está atualmente nos 263%, um valor historicamente baixo nos CTT. O indicador ROE melhorou no 3.º trimestre de 2019, na​​ sequência do aumento verificado no resultado líquido, o que deverá exercer alguma pressão de subida sobre os preços dos CTT.

OS CTT são constituídos por três negócios distintos. Um destes negócios, o Banco CTT, requer um método de avaliação distinto. Por conseguinte, para podermos avaliar os CTT com alguma fiabilidade, teríamos de analisar o Banco CTT isoladamente, juntando, no final, o resultado das duas avaliações (Banco CTT e restante empresa). Isto implicaria um gasto de tempo significativo e provavelmente inconclusivo, por falta de informação. Como tal, entendeu-se por bem fazer uma avaliação DCF (Discount Cash Flow)​​ simples e conservadora, considerando os seguintes critérios:

• Taxa de crescimento do volume de vendas de 2% até à perpetuidade;

• Um valor de​​ 6.6% para a margem operacional antes de impostos (taxa verificada nos últimos 12 meses);

• Um valor de 1 para o indicador​​ sales-to-capital ratio​​ (significa que cada euro de capital investido dará origem a um euro de vendas adicional);

• Um aumento do​​ custo da dívida de 1.5% ao longo dos próximos 10 anos;

• Um ligeiro aumento da taxa de endividamento da empresa (debt ratio), de 17.4% para 20.0%.

O valor intrínseco da ação resultante é de 3.41€. Considerando uma margem de segurança de 30% sobre o resultado, por causa do erro associado a esta avaliação, obtém-se um intervalo de compra até 2.39 €/ação. O preço das ações dos CTT à data desta análise é de 2.08€.

 

As conclusões apontam no sentido em que estamos perante uma empresa desvalorizada. O preço das ações dos CTT reflete anos consecutivos de declínio, durante os quais os investidores voltaram as costas para a empresa, levando as ações para preços excessivamente baixos.​​ 

Tudo indica que a empresa está efetivamente desvalorizada e a opção natural seria incluir estas ações no portefólio da MyStockIdeas, não estivéssemos, à data desta análise, em plena crise bolsista, provocada pelo entrada e propagação do Coronavírus em Portugal. As consequências que este vírus pode ter na economia mundial são ainda imprevisíveis, mas teme-se um cenário pior do que a crise financeira de 2018. A empresa está particularmente exposta a esta crise através do Banco CTT, pelo que os seus fundamentais, que apresentaram alguma recuperação em 2019, poderão deteriorar-se significativamente, alterando os fatos que serviram de base a esta avaliação. Por tudo isto, a melhor recomendação será aguardar algumas semanas, altura em que já será possível estimar minimamente o impacto causado pelo COVID-19.

 

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