Introdução

Nesta avaliação será efetuada uma análise assente no histórico dos dados financeiros e dos principais indicadores de desempenho, o que permitirá obter uma boa aproximação do valor da empresa. A avaliação é baseada na informação disponível nos relatórios e contas, em estudos publicados, em artigos disponíveis na imprensa, legislação, etc.

Os dados financeiros das empresas aparecem resumidos em três tipos de formatos: demonstração de resultados, balanço e o fluxo de caixa.

A demonstração de resultados apresenta a quantia que a empresa faturou num determinado período de tempo (vendas) e a quantia que utilizou para obter essas receitas durante o mesmo período de tempo (custos). Analisando a demonstração de resultados podemos verificar se as receitas estão numa tendência crescente ou decrescente, se as despesas estão em linha com as receitas, se os lucros são consistentes ou voláteis, se apresentam um padrão cíclico, entre outros. Os preços das ações da grande maioria das empresas estão relacionados com os lucros, pelo que a análise da demonstração de resultados assume uma grande importância no processo de previsão do preço das ações.​​ 

A estrutura de balanço reflete a condição financeira da empresa em determinado instante. Através do balanço é possível verificar a solvência da empresa, a sua liquidez, a sua eficiência operacional, entre outras características. Um balanço forte pode ser um indicador de resistência a ciclos económicos adversos.​​ 

O fluxo de caixa reflete o dinheiro que realmente entrou e saiu da empresa durante um determinado período de tempo (tipicamente 1 ano). O histórico do fluxo de caixa permite saber a quantia que a empresa realmente gasta e que efetivamente recebe, fornecendo informação indispensável para o cálculo do seu valor intrínseco.

Ao longo desta análise será interpretada a informação disponibilizada por estes três formatos e, recorrendo a indicadores-chave, será calculada uma primeira estimativa do valor da empresa.  ​​ ​​​​ ​​ 

 

Descrição da empresa

A Sonae SGPS SA é uma empresa que opera na área do retalho, serviços financeiros, tecnologia, centros comerciais e telecomunicações. As divisões da empresa incluem:

• A​​ Sonae​​ Retalho, retalhista​​ que inclui a Sonae MC​​ (insígnias Continente, Continente Modelo, Continente Bom Dia, Go Natural, Well´s, e as lojas franqueadas Meu Super), Sonae RP (gestão do portfólio de imobiliário do retalho), Maxmat​​ (bricolage, construção, banho e jardim), Worten​​ (comércio eletrónico)​​ e Sonae S&F (venda de vestuário, calçado e acessórios);​​ 

• Sonae IM, que​​ possui uma estratégia de gestão ativa do portfólio, com o objetivo de construir e gerir um portfólio de empresas de base tecnológica ligadas ao retalho e às telecomunicações.;​​ 

• A​​ Sonae Sierra, que gere e aluga os centros comerciais da Sonae;​​ 

• A​​ Sonae FS, que se dedica à prestação de serviços financeiros;​​ 

• A​​ NOS, que fornece serviços de telecomunicações e entretenimento.

Em 2018, a SONAE​​ deu continuidade a algumas​​ alterações​​ estratégicas, que merecem ser relevadas.​​ 

• A​​ SONAE MC​​ abriu um conjunto significativo de novos espaços comerciais,​​ apostando​​ nas​​ lojas de proximidade. Uma estratégia​​ que parece estar a produzir resultados, uma vez que a Sonae MC registou um crescimento do volume de negócios de 7,0% em termos homólogos, o crescimento anual mais elevado da última década;

• A​​ empresa aumentou a sua​​ participação na​​ Sonae​​ Sierra​​ de 50% para 70%.​​ A​​ Sonae​​ pretende apostar​​ na internacionalização, acreditando que será um fator-chave de crescimento durante os próximos anos. Uma das ambições é tornar a Sonae numa grande organização multinacional e a​​ Sonae Sierra​​ será fundamental nesse processo, uma vez que é a empresa mais internacional do Grupo;

• A Sonae concluiu​​ a criação do​​ Iberian Sports Retail Group​​ (ISRG), onde detém uma participação de 30%.​​ A​​ ISRG é o segundo maior retalhista ibérico de desporto​​ e assume o objetivo de se tornar líder de mercado. Os resultados deste plano de integração, tanto em Espanha como em Portugal,​​ foram​​ muito positivos​​ durante o ano de 2018;

• A Sonae concluiu,​​ já em janeiro de 2019, a aquisição de 60% na empresa espanhola de retalho de parafarmácias e perfumarias, Arenal. O segmento de saúde e bem-estar é uma das principais áreas de crescimento da Sonae.

 

O conselho de administração da empresa assume que os dividendos são uma componente fundamental na estratégia de criação de valor para os acionistas, tendo como objetivo​​ aumentá-los​​ todos os anos. O histórico dos dividendos por ação mostra que a SONAE tem conseguido cumprir com esse objetivo​​ ao longo dos anos:

 

Figura​​ 1​​ – Evolução dos dividendos por ação, .10-2€/ação​​ (fonte: R&C Sonae)

 

 

Situação financeira

Análise dos resultados

O​​ volume de vendas é o​​ primeiro dado​​ a​​ analisar​​ na demonstração de resultados. ​​ As vendas são a força vital das empresas. Sem elas não há lucro ou qualquer perspetiva de negócio. A​​ análise do histórico do volume de vendas permite​​ avaliar a exposição da empresa aos ciclos económicos e​​ perceber se o negócio está em expansão ou em retração.

O volume de vendas da SONAE tem sido marcado por um crescimento expressivo desde 2012​​ e o ano de 2018 não foi exceção nessa matéria.

No entanto,​​ alargando o espectro da análise,​​ verifica-se​​ que​​ a​​ SONAE​​ está exposta​​ aos ciclos económicos, facto que se pode constatar​​ pela​​ diminuição​​ do volume de​​ vendas​​ registado​​ entre​​ 2008 e 2012,​​ o período da mais recente​​ crise económica​​ vivida​​ em Portugal​​ (Figura 2).​​ Nas indústrias muito competitivas como a do retalho, em que as margens de lucro são pequenas, uma diminuição do nível de atividade pode resultar num prejuízo operacional para a empresa, já que os custos operacionais se mantêm mais ou menos inalterados apesar da diminuição do volume de vendas.

 

Figura​​ 2​​ – principais dados da demostração de resultados

O resultado operacional reflete a capacidade​​ que a​​ empresa​​ tem​​ de​​ gerar receita.​​ Tal como o nome indica,​​ este dado mostra​​ o​​ resultado​​ gerado exclusivamente pelas operações do negócio,​​ antes​​ de ser descontada a verba destinada ao pagamento de​​ juros e impostos.​​ Dado que o resultado não é distorcido pelo nível de endividamento em que diferentes indústrias operam​​ ou pelas taxas tributárias que diferem de país para país, o resultado operacional​​ é um indicador​​ particularmente útil quando se pretende comparar​​ diferentes empresas.

Analisando os últimos 5 anos, constata-se que o​​ resultado​​ operacional registou uma descida​​ entre 2014 e 2016, tendo-se assistido a uma alteração da tendência​​ desde então.​​ A tendência de subida do Resultado Operacional​​ que se mantem​​ desde 2016​​ é um ponto​​ positivo​​ nos dados financeiros da Sonae​​ (Figura 3).

Figura​​ 3​​ – Evolução do Resultado Operacional

 

O Resultado Operacional corresponde ao somatório de diversas parcelas, das quais se destacam​​ as seguintes​​ (Figura 4):

• Gross Profit, ou margem​​ bruta:​​ é um indicador que revela a quantidade de dinheiro disponível​​ das​​ vendas após dedução do custo dos produtos vendidos. A margem de lucro bruto geralmente​​ aparece​​ expressa como uma percentagem das vendas.

• Selling, General and Administrative Expenses​​ (SG&A):​​ inclui todas as despesas gerais e administrativas incorridas durante o período contabilístico. Estas incluem salários de gestão, publicidade, custos de representatividade, honorários, comissões, entre outros.​​ 

• Depreciação e Amortização:​​ é​​ uma rubrica​​ onde se​​ reconhece​​ o desgaste que as máquinas e edifícios vão apresentando ao longo do tempo.​​ 

• Outros ganhos/custos operacionais:​​ inclui​​ receitas de todas as outras atividades operacionais que não estão relacionadas​​ com as​​ principais atividades da empresa, como ganhos / perdas​​ em​​ alienações, receita de juros, receita de dividendos, etc.

Figura​​ 4​​ – Componentes do​​ Resultado Operacional​​ da SONAE

Pela análise do histórico​​ verifica-se uma​​ evolução positiva do​​ Gross Profit​​ Margin​​ ao longo dos​​ últimos três​​ anos.​​ Isso​​ poderia​​ ser sinónimo de que​​ a empresa​​ estaria​​ a​​ conseguir aumentar os​​ preços de venda dos seus produtos, ou a diminuir os​​ custos​​ dos seus bens ou serviços.​​ No entanto,​​ estes valores devem-se exclusivamente a um ajuste contabilístico,​​ que consistiu na​​ passagem dos proveitos suplementares​​ (relacionados com​​ acordos celebrados com fornecedores e outros parceiros que têm como objetivo a prestação de um serviço em loja)​​ da rubrica “outros rendimentos” para a rubrica​​ “custo​​ das vendas”,​​ o que​​ favoreceu o​​ Gross Profit.​​ Mesmo com esse ajuste​​ a pesar favoravelmente no​​ Gross Profit Margin, o indicador apresenta​​ valores abaixo dos 40%,​​ significando​​ que a​​ SONAE​​ opera​​ num ambiente competitivo,​​ com margens de rentabilidade reduzidas.

A análise do histórico​​ da​​ SONAE​​ mostra-nos que entre 2012 e 2016 a empresa apresentou rácios muito elevados​​ nas despesas gerais e administrativas relativamente ao​​ Gross Profit​​ -​​ custos de SGA próximos ou acima de 100% do Gross Profit estão associados​​ a setores muito competitivos​​ -​​ tendo​​ ocorrido uma alteração​​ da​​ tendência nos últimos anos​​ (Figura 5).​​ Isso​​ deve-se​​ essencialmente​​ ao ajuste contabilístico​​ referido​​ no parágrafo anterior.

 

Figura​​ 5​​ – Gross Profit Margin e SG&A em % do Gross Profit

 

Fazendo uma análise​​ holística​​ das​​ principais componentes do Resultado Operacional​​ (Figura 6)​​ verifica-se uma acentuada descida da rúbrica​​ Other Income/Expense, Operating,​​ passando​​ para valores negativos​​ nos últimos​​ dois​​ anos,​​ o​​ que está relacionado com o ajuste contabilístico​​ dos proveitos suplementares, já​​ referido acima.​​ 

Analisando​​ os custos operacionais​​ dos últimos anos​​ com maior​​ em detalhe, verifica-se que​​ a subida mais expressiva ocorreu nos custos de SG&A,​​ em particular​​ nos​​ salários​​ e​​ nas​​ rendas (o aumento das rendas​​ será​​ fruto das operações de​​ sale&leaseback,​​ que será referido no ponto seguinte).

Figura​​ 6​​ – Principais componentes do resultado Operacional

 

O resultado não operacional (Figura 2, Non-Operating Income/Expenses, Total) deve-se, geralmente, a eventos não recorrentes, pelo que muitos investidores optam por não os considerar no processo de avaliação de uma empresa.​​ 

O​​ resultado não operacional​​ tem tido um peso relevante no resultado líquido da empresa desde o ano de 2015​​ (Figura 2).​​ Dado o​​ seu​​ caracter não recorrente​​ e​​ o​​ peso​​ que apresenta​​ no​​ saldo final,​​ o resultado líquido da Sonae poderá ser impactado negativamente no futuro, caso a empresa não consiga manter​​ o resultado não operacional.

A​​ tendência positiva​​ do resultado não operacional​​ verificada​​ nos últimos anos​​ deve-se a vários fatores,​​ nomeadamente:

• Redução dos juros pagos, beneficiando da conjuntura internacional favorável;

• Aumento dos ganhos com associadas,​​ Joint Ventures​​ e outras participações​​ –​​ em 2018​​ está incluído a venda de metade da participação da OutSystems, no valor de €38.3M;

• Aumento na alienação de ativos​​ - estão incluídos os ganhos relativos à operação de “Sale & Leaseback”i​​ no valor de 37,4 milhões de euros e a alienação de duas propriedades de investimento no valor de 28 milhões de euros.

O primeiro fator deverá​​ continuar a gerar retornos nos próximos anos. No entanto,​​ os valores associados à​​ alienação de ativos​​ e​​ a​​ ganhos registados com associadas​​ deverão​​ apresentar diminuições​​ em​​ 2019.

Analisando a repartição do resultado direto ficamos com uma ideia das áreas que mais contribuíram para o resultado líquido consolidado. O resultado direto da Sonae corresponde ao resultado do período excluindo parte dos resultados da Sona Sierra e ainda imparidades em ativos imobiliários de retalho, reduções no Goodwill, provisões e imparidades, entre outros.​​ 

A Sonae MC, a Sonae RP e a Sonae Sierra foram as divisões que mais contribuíram para o resultado direto, antes de juros e impostos, em 2018.​​ 

Destaca-se o desempenho da Sonae MC, que registou um crescimento de 7% no volume de negócios (Figura 7).​​ 

Figura​​ 7​​ – contributo das divisões da SONAE para o Resultado Direto antes de juros e impostos, consolidado

 

A exposição à dívida e os gastos de capital podem ser analisados de uma forma indireta​​ na demonstração de resultados,​​ através da observação​​ dos juros pagos pela empresa e​​ do valor assumido em amortizações e depreciações.​​ 

No ano 2018 os juros pagos corresponderam a cerca de 22% dos ganhos operacionais, o que não é excessivo. O valor anual de depreciação​​ ficou​​ abaixo dos 15% do Gross Profit.

Figura​​ 8​​ - juros pagos em % do Resultado Operacional

 

Estrutura do balanço

No balanço começamos​​ por analisar os ativos mais líquidos,​​ nomeadamente​​ a quantidade de dinheiro disponível.​​ Quando​​ existe muito dinheiro disponível​​ em relação ao preço de mercado dos títulos,​​ é um sinal positivo.​​ Nesse caso, as ações podem valer mais do que o​​ resultado líquido​​ indica, sendo​​ provável que os acionistas​​ venham a beneficiar​​ desses ativos por meio​​ de​​ dividendos​​ ou​​ através de lucros gerados​​ pela aplicação desse dinheiro em​​ investimentos​​ adequados. Muito dinheiro disponível indica uma de duas coisas: a empresa tem uma vantagem competitiva que se está a traduzir em ganhos financeiros, o que é positivo, ou a empresa vendeu parte dos seus ativos ou​​ ações, o que não​​ é tão positivo.​​ 

No caso da SONAE existe um volume considerável de caixa e equivalentes, de 0.34 € por ação, que corresponde a mais de 30% do preço das ações à data desta análise, o que​​ irá pesar favoravelmente​​ na avaliação final da empresa.

 

A rubrica​​ goodwill​​ também merece​​ ser analisada. O​​ aumento​​ de​​ goodwill​​ geralmente está relacionado com a aquisição de novos negócios.​​ 

No caso da SONAE verifica-se um aumento desta rubrica em 2018 que está relacionada com a aquisição de parte da​​ SONAE Sierra​​ e de outros negócios.​​ Numa análise​​ futura​​ da SONAE será pertinente estimar o retorno que estes investimentos poderão dar à empresa.

 

Empresas muito endividadas estão mais expostas a ciclos económicos desfavoráveis, como uma recessão.​​ Como regra, as empresas com uma vantagem competitiva durável exibem pouca ou nenhuma dívida de longo prazo.​​ Em empresas com dívida no balanço​​ deve ser​​ analisado​​ o​​ respetivo​​ histórico e verificada​​ a tendência​​ registada​​ nos últimos anos.​​ 

A​​ SONAE​​ revelou uma tendência decrescente da dívida​​ até​​ 2014,​​ mas a partir dessa data​​ inverteu​​ a​​ tendência.​​ Comparando a dívida de longo prazo com o resultado líquido podemos ficar com uma ideia do grau de endividamento da empresa. A​​ SONAE apresente um rácio próximo de 8, o que é elevado​​ (Figura 9). No entanto, este aumento reflete o investimento​​ aplicado na abertura de novas superfícies​​ comerciais,​​ dos quais se espera​​ um aumento das vendas e do lucro gerado na empresa.

Figura​​ 9​​ – Dívida de longo prazo

 

​​ Numa das​​ suas​​ últimas entrevistas,​​ Ben Graham, o pai da análise fundamental,​​ informou​​ que usava um critério simples para medir a solvência de uma empresa. Uma empresa deve possuir​​ o dobro do que deve. Por outras palavras, o rácio​​ Total Assets / Total Liabilities​​ deve ser​​ maior ou​​ igual a 2.​​ 

A SONAE registou um rácio de 1.7 em 2018,​​ mas​​ revela uma tendência de subida neste indicador, o que é um bom sinal​​ (Figura 10).​​ 

Figura​​ 10​​ – relação dos ativos e passivos

 

​​ A relação​​ da​​ dívida​​ com o​​ património líquido​​ pode ser utilizada​​ para​​ perceber​​ o modo como a​​ empresa​​ se financia. Basicamente a empresa pode financiar-se recorrendo a dívida ou ao seu próprio capital (que inclui o dinheiro aplicado pelos acionistas e os lucros acumulados).​​ Quando uma​​ empresa​​ recorre constantemente​​ a dívida para se financiar,​​ apresenta um perfil de maior risco para o investidor.

Na SONAE o indicador​​ debt-to-equity ratio​​ tem revelado uma tendência​​ de diminuição​​ ao longo dos últimos anos, o​​ que significa que a empresa apresenta, atualmente, um perfil de menor risco no que concerne ao endividamento​​ (Figura 11).​​ 

Figura​​ 11​​ – histórico do debt-to-equity ratio

Para medir o retorno do capital investido na empresa​​ destacamos​​ 3 indicadores:​​ Return on Equity, Return on Capital Employed,​​ e​​ Return on Acess.​​ O enfoque num ou noutro​​ indicador varia conforme o tipo de análise que pretendemos fazer.​​ 

No​​ Return on Capital Employed​​ (ROCE)​​ compara-se o resultado líquido operacional com o capital​​ investido na empresa. Um​​ ROCE​​ de 20% significa que por​​ cada​​ euro​​ investido, a empresa obteve​​ 20​​ cêntimos​​ de lucro​​ operacional.​​ Consideramos que este indicador​​ é o​​ mais adequado para efeito de​​ benchmarking​​ com outras entidades, já que permite uma compararão dos resultados antes dos juros e impostos,​​ fatores estes que variam entre indústrias ou países, distorcendo os resultados.​​ 

No caso da SONAE​​ é possível observar uma​​ diminuição dos 3 indicadores​​ nos últimos 5 anos (desde 2014),​​ o que significa que​​ a rentabilidade dos investimentos​​ tem vindo a diminuir​​ (Figura 12).