Introdução

Nesta avaliação será efetuada uma análise assente no histórico dos dados financeiros e dos principais indicadores de desempenho, o que permitirá obter uma boa aproximação do valor da empresa. A avaliação é baseada na​​ informação disponível nos relatórios e contas, em estudos publicados, em artigos disponíveis na imprensa, legislação, etc.

Os dados financeiros das empresas aparecem resumidos em três tipos de formatos: demonstração de resultados, balanço e o fluxo de caixa.

A demonstração de resultados apresenta a quantia que a empresa faturou num determinado período de tempo (vendas) e a quantia que utilizou para obter essas receitas durante o mesmo período de tempo (custos). Analisando a demonstração de resultados podemos verificar se as receitas estão numa tendência crescente ou decrescente, se as despesas estão em linha com as receitas, se os lucros são consistentes ou voláteis, se apresentam um padrão cíclico, entre outros. Os preços das ações da grande maioria das empresas estão relacionados com os lucros, pelo que a análise da demonstração de resultados assume uma grande importância no processo de previsão do preço das ações.​​ 

A estrutura de balanço reflete a condição financeira da empresa em determinado instante. Através do balanço é possível verificar a solvência da empresa, a sua liquidez, a sua eficiência operacional, entre outras características. Um balanço forte pode ser um indicador de resistência a ciclos económicos adversos.​​ 

O fluxo de caixa reflete o dinheiro que realmente entrou e saiu da empresa durante um determinado período de tempo (tipicamente 1 ano). O histórico do fluxo de caixa permite saber a quantia que a empresa realmente gasta e que efetivamente recebe, fornecendo informação indispensável para o​​ cálculo do seu valor intrínseco.

Ao longo desta análise será interpretada a informação disponibilizada por estes três formatos e, recorrendo a indicadores-chave, será calculada uma primeira estimativa do valor da empresa.​​ 

 

Descrição da empresa

A Mota Engil (ME) é uma empresa com 72 anos de história, que opera essencialmente em duas áreas: Engenharia e Construção (E&C) e Ambiente e Serviços (A&S). A área A&S baseia-se no tratamento e recolha de resíduos, onde se destaca a empresa EGF, que trata mais de 60%​​ dos resíduos em Portugal. A ME participa também em sociedades que operam noutros setores, como a energia e a mineração.​​ 

O seu volume de negócios distribui-se de forma mais ou menos uniforme pela Europa, África e América Latina (Figura 1).

O papel da ME na Europa está associado sobretudo à área de Engenharia e Construção, estando o seu volume de negócios bastante exposto à política de obras públicas que é definida em Portugal e na Polónia. A ME é líder no mercado português,​​ posição que​​ ficou ainda mais consolidada após o desaparecimento recente da maior parte das grandes empresas de construção nacionais, na sequência da crise que o setor atravessou.

O seu papel em África está relacionado sobretudo com a execução de obras públicas, ainda​​ que uma parte do volume de negócios seja proveniente do setor de mineração, através de sociedades com multinacionais ligadas ao setor.

Na América Latina, a grande parte do volume de negócios provem do Peru, Brasil e México, onde entrou recentemente no setor da produção de energia, o que deverá conferir alguma estabilidade financeira na região.

 

Figura 1​​ – Distribuição do volume de vendas da ME

 

Situação financeira

Análise dos resultados

O volume de vendas é o primeiro dado a analisar na​​ demonstração de resultados. ​​ As vendas são a força vital das empresas. Sem elas não há lucro ou qualquer perspetiva de negócio. A análise do histórico do volume de vendas permite avaliar a exposição da empresa aos ciclos económicos e perceber se o negócio​​ está em expansão ou em retração.

A ME apresentou uma subida consistente do seu volume de vendas (Figura 2) ao longo dos últimos 10 anos, apesar da crise do setor da construção vivida em Portugal. Num contexto em que a maior parte das grandes empresas do setor entraram em​​ default, a ME revelou uma resiliência respeitável, assumindo atualmente uma posição de liderança que é indiscutível em Portugal, e isso deverá ter repercussões positivas nos próximos anos.

Figura 2​​ – Volume de vendas

 

 

Figura 3​​ – principais dados da demostração de resultados

 

O resultado operacional reflete a capacidade que a empresa tem de gerar receita. Tal como o nome indica, este dado mostra o resultado gerado exclusivamente pelas operações do negócio,​​ antes de ser descontada a verba destinada ao pagamento de juros e impostos. Dado que o resultado não é distorcido pelo nível de endividamento em que diferentes indústrias operam​​ ou pelas taxas tributárias que diferem de país para país, o resultado operacional é um indicador particularmente útil quando se pretende comparar diferentes empresas.

O Resultado Operacional corresponde ao somatório de diversas parcelas, das quais se destacam as seguintes (Figura 4):

• Gross Profit, ou margem bruta: é um indicador que revela a quantidade de dinheiro disponível das vendas após dedução do custo dos produtos vendidos. A margem de lucro bruto geralmente aparece expressa como uma percentagem das vendas.

• Selling, General and Administrative Expenses (SG&A):​​ inclui todas as despesas gerais e administrativas incorridas durante o período contabilístico. Estas incluem salários de gestão, publicidade, custos de representatividade, honorários, comissões, entre outros.​​ 

• Depreciação e Amortização: é a rubrica onde se​​ reconhece o desgaste que as máquinas e edifícios vão apresentando ao longo do tempo.​​ 

• Outros ganhos/custos operacionais: inclui receitas de todas as outras atividades operacionais que não estão relacionadas com as principais atividades da empresa,​​ como ganhos / perdas em alienações, receita de juros, receita de dividendos, etc.

Figura 4​​ – Componentes do Resultado Operacional

 

Analisando o histórico do​​ Gross Profit Margin, verifica-se uma alteração de tendência em 2016, que passou a ser descendente​​ desde então (Figura 5). Apesar disso o rácio mantém-se acima de 40%, encontrando-se no quadrante onde se costumam posicionar as empresas com alguma vantagem competitiva.

As despesas gerais e administrativas apresentam um peso relativo​​ de 65% do​​ Gross Profit, revelando uma tendência de diminuição ao longo dos anos, o que é positivo (Figura 5).​​ 

Não obstante, o indicador​​ %EBIT on Sales​​ revela uma diminuição ao longo dos últimos 10 anos, o que significa que a ME está​​ a perder competitividade.

 

Figura 5​​ – Gross Profit Margin e SG&A em % do Gross Profit

Figura 6- Gross Profit Margin e indicador % EBIT on Sales

 

Em termos gerais, a evolução das várias parcelas do Resultado Operacional apresenta alguma​​ volatilidade. Particularizando, observa-se que os custos de depreciação e outros custos operacionais têm vindo a ganhar cada vez expressão no Resultado Operacional, anulando o efeito da subida do​​ Gross Profit.

 

Figura 7​​ – Principais componentes do resultado Operacional

 

O resultado não operacional (Figura 3, Non-Operating Income/Expenses, Total) deve-se, geralmente, a eventos não recorrentes, pelo que muitos investidores optam por não os considerar no processo de avaliação de uma empresa.​​ 

O resultado não operacional tem tido um peso relevante no resultado líquido, apresentando também uma grande volatilidade (Figura 3), ainda que em 2018 tenha tido um baixo peso relativo no resultado líquido (Figura 8).

Figura 8​​ – Componentes do resultado líquido

​​ 

A exposição à dívida e os gastos de capital podem ser analisados de uma forma indireta na demonstração de resultados, através da observação dos juros pagos pela empresa e do valor assumido em​​ amortizações e depreciações.​​ 

No período entre julho 2018 a junho 2019 (TTM), os juros pagos corresponderam a cerca de 60% dos ganhos operacionais, o que é um valor preocupante. Isto significa que a Mota Engil está, atualmente, bastante pressionada pelos juros dos empréstimos.

O valor anual de depreciação ainda se encontra abaixo dos 15% do Gross Profit, o que é um bom rácio, apesar da subida gradual verificada nos últimos anos.

Figura 9- Evolução dos juros de empréstimos

Estrutura do balanço

No balanço começamos por analisar os ativos mais líquidos, nomeadamente a quantidade de dinheiro disponível. Quando existe muito dinheiro disponível em relação ao preço de mercado das ações, é um sinal positivo. Nesse caso, as ações podem valer mais do que o resultado​​ líquido indica, sendo provável que os acionistas venham a beneficiar desses ativos por meio de dividendos ou através de lucros gerados pela aplicação desse dinheiro em investimentos adequados. Muito dinheiro disponível indica que a empresa pode ter uma vantagem competitiva que se está a traduzir em ganhos financeiros, o que é positivo, ou que a empresa vendeu parte dos seus ativos ou ações, o que não é tão positivo.​​ 

A ME apresenta um volume de caixa e equivalentes de 1.9 € por ação, que corresponde sensivelmente ao preço das ações à data desta análise.​​ 

Um investidor de renome, Joel Greenblatt, utiliza um simples cálculo para aferir o dinheiro em excesso existente na empresa. Assume que uma empresa necessita de 20% do volume de vendas para conduzir o​​ seu negócio, sendo o restante considerado dinheiro em excesso.

No caso da ME, não existe dinheiro em excesso de acordo com este critério, pelo que a grande quantidade de dinheiro que tem no seu balanço é a necessária para fazer face às suas despesas correntes.​​ 

 

A rubrica​​ goodwill​​ também merece ser analisada. O aumento de​​ goodwill​​ geralmente está relacionado com a aquisição de novos negócios.​​ 

No caso da ME, esta rubrica tem-se mantido relativamente constante ao longo dos últimos três anos.

 

Empresas muito​​ endividadas estão mais expostas a ciclos económicos desfavoráveis, como uma recessão. Como regra, as empresas com uma vantagem competitiva durável exibem pouca ou nenhuma dívida de longo prazo. Em empresas com dívida no balanço deve ser analisado o respetivo histórico e verificada a tendência registada nos últimos anos.​​ 

A ME tem apresentado uma tendência crescente da dívida ao longo dos últimos anos. Comparando a dívida de longo prazo com o resultado líquido podemos ficar com uma ideia do grau de endividamento da empresa. A ME exibiu um rácio superior a 8, ostentando um risco muito alto na sua dívida (Figura 10).​​ 

Existe um outro indicador onde​​ está bastante explícita a situação de endividamento em que a ME se encontra. Analisando a relação do Resultado Líquido com os juros da dívida verifica-se que a situação da ME tem vindo a piorar, denotando a existência de riscos de insolvência.​​ 

Figura 10​​ – Dívida de longo prazo

 

 

​​ Numa das suas últimas entrevistas, Ben Graham, o pai da​​ análise fundamental, informou que usava um critério simples para medir a solvência de uma empresa. Uma empresa deve possuir o dobro do que deve. Por outras palavras, o rácio​​ Total Assets / Total Liabilities​​ deve ser maior ou igual a 2.​​ 

A ME registou um rácio de 1.1 em 2018, o que está longe da meta de Ben Graham (Figura 11).​​ 

 

Figura 11​​ – relação dos ativos e passivos​​ 

 

​​ A relação da dívida com o património líquido pode ser utilizada para perceber o modo como a empresa se financia. Basicamente a empresa pode financiar-se recorrendo a dívida ou ao seu próprio capital (que inclui o dinheiro aplicado pelos​​ acionistas e os lucros acumulados). Quando uma empresa recorre constantemente a dívida para se financiar, apresenta um perfil de maior risco para o investidor.

O indicador​​ debt-to-equity ratio​​ tem revelado uma tendência de aumento ao longo dos últimos anos, confirmando que a empresa apresenta, atualmente, um perfil de maior risco no que concerne ao endividamento (Figura 12). Um rácio superior a 4 classifica este investimento como sendo de alto risco!

Figura 12​​ – histórico do debt-to-equity ratio

Para medir o retorno do capital investido na empresa destacamos 3 indicadores:​​ Return on Equity, Return on Capital Employed,​​ e​​ Return on Acess.​​ O enfoque num ou noutro indicador varia conforme o tipo de análise que pretendemos fazer.​​ 

No​​ Return on Capital Employed (ROCE)​​ compara-se o resultado líquido operacional com o capital investido na empresa. Um ROCE de 20% significa que por cada euro investido, a empresa obteve 20 cêntimos de lucro operacional. Consideramos que este indicador é um dos mais adequados para efeito de​​ benchmarking​​ com outras entidades, já que permite uma compararão dos resultados antes​​ dos juros e impostos - estes fatores variam de indústria para indústria, ou de país para país, pelo que podem distorcer os resultados quando são considerados.​​ 

No caso da ME, é possível observar uma diminuição dos 3 indicadores a longo prazo, o que significa que a rentabilidade dos investimentos tem vindo a diminuir (Figura 13). No entanto, parece estar a assistir-se a uma ligeira recuperação dos rácios - o valor de ROCE verificado no final de 2018 foi de 5.8%, face a​​ 2.9% verificados​​ em 2016.

 

Figura 13​​ – Retorno do investimento

 

Existem várias formas possíveis de analisar o preço das ações e verificar se este está caro ou barato face ao seu histórico de preços, ou face às empresas concorrentes. Nesta análise utilizamos o​​ Current Earnings Yield, um indicador que compara o resultado operacional com o preço pelo qual o mercado avalia a empresa (Enterprise Value).​​ 

Se a este indicador juntamos o ROCE, referido no parágrafo anterior, ficaremos com uma relação do preço e do retorno do investimento que a empresa apresenta. Uma empresa com um preço baixo e retorno elevado será uma melhor aposta que uma empresa nas condições opostas.​​ 

As barras verticais representadas na figura seguinte correspondem ao resultado final desta classificação - quanto mais alta for a barra, melhor conjugação do preço e retorno terá a empresa.

A crise da construção aparece bastante explícita no histórico de ambos os indicadores, observando-se uma perda clara de valor nos últimos anos (Figura 14).​​ Apesar disso, parece estar a assistir-se a uma recuperação dos rácios, situando-se, nos últimos 12 meses (barra TTM), num patamar mediano e em tendência ascendente, quando comparado com o histórico dos últimos 10 anos.

Figura 14​​ – Earnings Yield

O​​ lucro por ação é a medida mais importante na determinação do valor da empresa e a recompra ou emissão de ações tem um impacto direto nesta métrica.​​ 

Dado que a recompra de ações traduz-se numa diminuição do número de ações em circulação, esta ocorrência provoca um aumento imediato do lucro por ação. Normalmente a recompra de ações surge num contexto em que as ações estão subvalorizadas, representando, neste caso, uma forma de agregar valor à empresa.

Por outro lado, a emissão de ações diminui o lucro por ação de uma forma imediata, destruindo valor para os acionistas. As empresas recorrem a esta forma de financiamento quando não têm reservas de dinheiro suficientes para fazer face aos seus investimentos ou quando as taxas de juro (custo dos empréstimos) são​​ muito elevadas. ​​ 

É sempre importante observar o histórico do número de ações emitidas para confirmar a política que a empresa segue em relação a esta matéria.

A ME tem apresentado um perfil estável ao longo dos anos, o que salvaguarda os interesses dos acionistas.​​ 

 

O indicador​​ Price/Book Value​​ pode ser utilizado para comparar valores de empresas similares do mesmo setor, onde é empregue o mesmo método contabilístico para avaliação de ativos.​​ 

O indicador deve ser utilizado com parcimónia como base de comparação entre empresas de diferentes setores e indústrias, devido a diferenças nos critérios contabilísticos. Por exemplo, algumas empresas podem registar os seus ativos ao custo histórico de aquisição enquanto outras podem registar os seus ativos ao valor​​ atual do mercado.​​ 

Como resultado, um valor alto neste indicador não significará necessariamente que a empresa esteja sobreavaliada, assim como o inverso não quererá dizer que a empresa esteja subavaliada. No entanto, pode ser um indicador útil quando utilizado para comparar empresas do mesmo setor ou para verificar o histórico de uma empresa específica.

O indicador tem revelado alguma inconsistência ao longo dos anos, encontrando-se, à data desta análise (31/12/2019), nos 98%, o que significa que o preço das ações está muito próximo do valor do património líquido da empresa.

 

Figura 15 – Evolução do indicador Price/Book Value

 

Fluxo de caixa

O​​ Free Cash Flow​​ Yield​​ é um indicador que compara o fluxo de caixa operacional – somatório do dinheiro recebido e dinheiro gasto nas operações - com o valor de mercado da empresa. Este indicador representa uma alternativa à métrica​​ earnings yield​​ já mencionada nesta análise, na medida em que permite comparar o preço atual dos títulos com os preços verificados no passado, ou com os preços da concorrência, e identificar se este está relativamente alto ou baixo.​​ 

Analisando o histórico deste indicador (Figura 16), verifica-se que o​​ Free Cash Flow Yield​​ apresenta uma tendência de subida desde 2013, encontrando-se atualmente nos 15.6%.

 

Os gastos de capital têm uma influência direta na determinação do​​ Free Cash-Flow to Equity, isto é, na determinação da quantidade de dinheiro que fica efetivamente disponível para os acionistas. Se os gastos de​​ capital forem elevados significa que a empresa precisa de reinvestir uma grande parte das suas receitas de uma forma contínua, de forma a manter os ativos existentes. Elevadas despesas de capital reduzem o fluxo de caixa, no qual se baseia o valor de uma empresa. Empresas com elevados gastos de capital apresentam rácios do indicador​​ Capital Expenditure/Sales​​ superiores a 20%.

Nos últimos anos o rácio​​ Capital Expenditure/Sales​​ manteve-se constante em média, encontrando-se atualmente nos 7% (Figura 16). Isto significa que a ME conseguiu manter o retorno obtido dos seus investimentos em termos de vendas. Mas, como vimos atrás, o retorno dos seus investimentos diminuiu em termos de resultados.

 

Figura 16​​ – Indicadores de preço (fonte:MorningStar)

Avaliação

O processo de avaliação de uma empresa não é um exercício objetivo, sendo influenciado por vários fatores como a falta de informação, erros associados às estimativas, erros relacionados com preconceitos do próprio analista, entre​​ outros. No entanto, é um método que permite uma boa aproximação do valor das empresas e, acima de tudo, permite identificar os melhores negócios quando utilizado de forma consistente e uniforme em todas as empresas.​​ 

O valor de uma empresa corresponde ao valor atual líquido dos fluxos de caixa (Cash Flow) gerados no futuro pelo negócio. Para estimar o valor intrínseco da empresa começa-se por calcular o dinheiro que está efetivamente disponível para os acionistas, o​​ Free Cash Flows to Equity​​ (FCFE). Este indicador corresponde ao fluxo de caixa resultante após cumpridas as obrigações financeiras, assumidas as despesas de capital e depois de satisfeitas as necessidades de capital circulante.​​ 

Depois de calculado o FCFE, o passo seguinte consiste em estimar a taxa de crescimento da empresa. Para estimar o crescimento recorre-se à informação disponível nos relatórios financeiros e, tanto quanto possível, a toda a informação complementar disponível. Existem algumas questões-chave neste processo, como identificar da fase do ciclo económico que se atravessa, conhecer as perspetivas da indústria onde a empresa se insere, conhecer os concorrentes, identificar as vantagens competitivas da empresa, entre outros fatores que influenciam o crescimento do negócio.​​ 

Integrando essas variáveis numa análise de​​ Cash-Flow,​​ obtém-se finalmente o valor intrínseco, ou o preço a que a ação deve ser adquirida, para uma dada espectativa de retorno do investidor.

 

Nos pontos seguintes resumem-se os principais resultados desta análise:

• A​​ ME é uma empresa que opera sobretudo na área da Engenharia e Construção, tendo sido severamente afetada pela crise que se viveu neste setor e pela crise cambial de Angola. O fato de ter sobrevivido à crise colocou-a numa posição​​ de liderança, conferindo-lhe uma vantagem competitiva em Portugal. Numa altura em que se avizinha um conjunto importante de obras públicas para o país, isso deverá jogar a seu favor.

• A ME apresenta uma diversificação interessante do seu negócio, atuando na área da recolha e tratamento dos resíduos e na área da produção de energia que, pela sua natureza, poderão trazer alguma estabilidade financeira à empresa;​​ 

• Apesar da crise do setor, o volume de vendas da ME manteve uma tendência de subida, demonstrando uma grande resiliência às adversidades;

• Analisando o histórico das principais parcelas do Resultado Operacional verificou-se uma diminuição da​​ Gross Profit Margin​​ nos últimos anos, o que foi compensado pela evolução positiva das​​ Despesas Gerais e Administrativas. No saldo final, o resultado operacional apresentou uma tendência de diminuição ao longo do tempo;

• A dívida da ME está em valores historicamente elevados. A dívida de longo prazo confere à empresa uma exposição à dívida elevada. O indicador​​ debt to equity ratio​​ revela um perfil de alto risco para o investidor;

• No indicador​​ Total Assets/Total Liabilities​​ o resultado está claramente abaixo da meta de solvência de Ben Graham;

• A rentabilidade dos investimentos tem vindo a diminuir ao longo dos anos, embora se possa estar a assistir a uma reversão da tendência;

• Conjugando o preço atual do mercado com o retorno de capital registado nos últimos 12 meses, verifica-se que o preço das ações está historicamente alto. O indicador​​ Price/Book Value​​ está num patamar médio em termos históricos.

A ME apresenta uma dívida muito elevada, o que poderá ser problemático num cenário de subida das taxas de juro. Assim, a empresa está obrigada a baixar o peso da dívida nos próximos anos, antes que as taxas de juro comecem a subir. Ou então a aumentar significativamente os seus lucros, para fazer face à dívida. Não fosse isso, a ME estaria numa posição muito mais segura, já que parece estar a adivinhar-se um período de maior investimento em Portugal, que será com certeza aproveitado por uma empresa líder​​ da construção no seu país. Poderão já existir alguns indícios de mudança de ciclo na ME, como a inversão da tendência dos rácios de retorno do investimento.​​ 

Por tudo isto, poderá ocorrer uma recuperação do retorno de investimento e dos lucros nos próximos​​ 10 anos, seguido de um crescimento de menor amplitude a partir dessa altura. Como tal, considerou-se que a ME alcançará, no ano dez, um ROE idêntico ao da média da Indústria da Construção, de 9.3%. A ME apresentou um ROE médio desta ordem de grandeza no quinquénio 2010 a 2014, pelo que é admissível que volte a alcançá-lo. No entanto, a ME apresenta um risco efetivo de insolvência à data de hoje, e isso não pode ser ignorado pelos investidores.

Colocando estes fatores numa análise de cash-flow obtém-se um valor intrínseco de 1.76€/ação. Considerando 10% de margem de segurança, recomenda-se a compra de ações até 1.58€/ação.

 

As informações, dados, análises e opiniões aqui apresentadas não constituem consultoria de investimento, sendo fornecidos apenas para​​ fins informativos. As opiniões de investimentos emitidas pela MySotckIdeas apresentam uma carga subjetiva​​ considerável, pelo que não podem ser consideradas como informações integralmente factuais, nem existem garantias que as opiniões emitidas pela MyStockIdeas sejam precisas ou corretas. A MyStockIdeas não será responsável por quaisquer decisões de negociação, danos ou outras perdas resultantes ou relacionadas a informações, dados, análises ou opiniões emitidas no seu Site. Este Site e o seu conteúdo não são regulados pela CMVM.