Introdução

Nesta avaliação será efetuada uma análise assente no histórico dos dados financeiros e dos principais indicadores de desempenho, o que permitirá obter uma boa aproximação do valor da empresa. A avaliação é baseada na​​ informação disponível nos relatórios e contas, em estudos publicados, em artigos disponíveis na imprensa, legislação, etc.

Os dados financeiros das empresas aparecem resumidos em três tipos de formatos: demonstração de resultados, balanço e o fluxo de caixa.

A demonstração de resultados apresenta a quantia que a empresa faturou num determinado período de tempo (vendas) e a quantia que utilizou para obter essas receitas durante o mesmo período de tempo (custos). Analisando a demonstração de resultados podemos verificar se as receitas estão numa tendência crescente ou decrescente, se as despesas estão em linha com as receitas, se os lucros são consistentes ou voláteis, se apresentam um padrão cíclico, entre outros. Os preços das ações da grande maioria das empresas estão relacionados com os lucros, pelo que a análise da demonstração de resultados assume uma grande importância no processo de previsão do preço das ações.​​ 

A estrutura de balanço reflete a condição financeira da empresa em determinado instante. Através do balanço é possível verificar a solvência da empresa, a sua liquidez, a sua eficiência operacional, entre outras características. Um balanço forte pode ser um indicador de resistência a ciclos económicos adversos.​​ 

O fluxo de caixa reflete o dinheiro que realmente entrou e saiu da empresa durante um determinado período de tempo (tipicamente 1 ano). O histórico do fluxo de caixa permite saber a quantia que a empresa realmente gasta e que efetivamente recebe, fornecendo informação indispensável para o​​ cálculo do seu valor intrínseco.

Ao longo desta análise será interpretada a informação disponibilizada por estes três formatos e, recorrendo a indicadores-chave, será calculada uma primeira estimativa do valor da empresa. ​​ 

 

Descrição da empresa

A NOS SGPS​​ SA é uma empresa de telecomunicações​​ triple play​​ (televisão, internet e telefone) que fornece serviços de TV por subscrição, serviços de banda larga, voz fixa e serviços móveis aos mercados residencial, pessoal, empresarial e​​ Wholesale. A NOS opera através de dois segmentos principais: Telecomunicações; Audiovisuais e Cinemas.​​ 

O segmento de Telecomunicações é responsável pela maioria da receita gerada na empresa, oferecendo soluções de voz fixa e móvel, televisão, banda larga e dados de última geração a todos os segmentos de mercado.​​ 

O setor dos Audiovisuais está associado à distribuição de conteúdos audiovisuais e canais produzidos internamente para o mercado português e para os PALOP, dedicando-se ainda à exibição de cinema através da NOS Lusomundo, que​​ é a cadeia líder em exibição cinematográfica em Portugal.​​ 

A NOS é fruto da fusão da Optimus com a ZON, que ocorreu em 2013. Desde então aumentou a cota de mercado de receitas de retalho para 33%, adotando ofertas integradas de voz fixa e móvel.

O​​ mercado, em Portugal, registou um longo período de declínio anual significativo até 2016, conduzido por níveis de concorrência e descontos em pacotes bastante intensos, tendo começado a apresentar uma recuperação e estabilização graduais desde então.​​ 

A penetração dos serviços na TV por subscrição, Banda Larga Fixa e Voz Móvel apresenta, em Portugal, valores acima da média europeia, dando nota de um mercado saturado. No entanto, o consumo de dados evidencia um crescimento exponencial todos os anos o que, apesar de exigir uma renovação tecnológica e investimento constantes no setor, poderá registar um crescimento nos próximos anos.

 

Situação financeira

Análise dos resultados

O volume de vendas é o primeiro dado a analisar na demonstração de resultados. ​​ As vendas são a força vital das empresas. Sem elas não há lucro ou qualquer perspetiva de negócio. A análise do histórico do volume de vendas permite avaliar a exposição da empresa aos ciclos económicos e perceber se o negócio está em expansão ou em retração.

As Receitas de Exploração totais cresceram 1,1% em 2018 para 1.576 milhões de euros. A subida registada no primeiro semestre de 2019 (TTM), de 6.8%, anuncia um desfecho melhor para o final deste ano. A maior contribuição para as receitas consolidadas do ano​​ de 2018 veio do negócio de telecomunicações, que cresceu 1,5% para 1.506 milhões de euros. A operação de Audiovisuais e Exibição Cinematográfica gerou receitas de 111,5 milhões de euros, representando um decréscimo anual de 7,5% face a 2017.​​ 

 

Figura 1​​ – Volume de vendas

 

 

Figura 2​​ – principais dados da demostração de resultados

 

O resultado operacional reflete a capacidade que a empresa tem de gerar receita. Tal como o nome indica, este dado mostra o resultado gerado exclusivamente pelas operações do negócio,​​ antes de ser descontada a verba destinada ao pagamento de juros e impostos. Dado que o resultado não é distorcido pelo nível de endividamento em que diferentes indústrias operam ou pelas taxas tributárias que diferem de país para país, o​​ resultado operacional é um indicador particularmente útil quando se pretende comparar diferentes empresas.

O Resultado Operacional corresponde ao somatório de diversas parcelas, das quais se destacam as seguintes (Figura 3):

• Gross Profit, ou margem bruta: é um indicador que revela a quantidade de dinheiro disponível das vendas após dedução do custo dos produtos vendidos. A margem de lucro bruto geralmente aparece expressa como uma percentagem das vendas.

• Selling, General and Administrative Expenses (SG&A):​​ inclui todas as despesas gerais e administrativas incorridas durante o período contabilístico. Estas incluem salários de gestão, publicidade, custos de representatividade, honorários, comissões, entre outros.​​ 

• Depreciação e Amortização: é a rubrica onde se reconhece o desgaste que as máquinas e edifícios vão apresentando ao longo do tempo.​​ 

• Outros ganhos/custos operacionais: inclui receitas de todas as outras atividades operacionais que não estão relacionadas com as principais atividades çda empresa, como ganhos / perdas em alienações, receita de juros, receita de dividendos, etc.

As parcelas que mais pesam no Resultado Operacional são as SG&A e as depreciações (Figura 3), sendo esta última parcela o reflexo do​​ elevado volume de investimentos que está inerente a este setor. No ano de 2018 em particular, a NOS investiu uma quantia significativa de dinheiro na modernização da rede móvel para uma arquitetura preparada para o 5G.

 

Figura 3​​ – Componentes do Resultado Operacional

 

O histórico do​​ Gross Profit​​ apresenta uma disrupção em 2013, tendo passado para um patamar superior aquando da fusão da Optimus com a ZON,​​ que ocorreu nesse ano​​ (Figura 5). Desde então o indicador tem-se revelado estável.

As despesas​​ gerais e administrativas apresentam uma tendência de descida ao longo dos anos, representando, no final de 2018, 29% do​​ Gross Profit. Embora esta componente varie muito de negócio para negócio, um valor inferior a 30% é considerado um bom​​ resultado.

A depreciação também apresenta uma tendência de diminuição, correspondendo a cerca de 22% do​​ Gross Profit​​ no final de 2018 (Figura 4). ​​ 

 

Figura 4​​ – Despesas Gerais e Administrativas e Depreciação em função do Gross Profit

 

Com estas reduções de custos, o Resultado Operacional sofreu um incremento significativo, passando a valer 287 M€ no final de 2018 (curva a tracejado,​​ Figura 5). A tendência de redução de custos deverá continuar ao longo dos próximos​​ anos, já que a NOS tem em curso um programa transformacional de longo prazo, com o intuito de tornar a operação mais ágil e eficiente, aumentar a satisfação dos clientes e reduzir ainda mais os custos operacionais.

 

Figura 5​​ – Evolução histórica das parcelas do Resultado Operacional

 

 

É importante observar o histórico do resultado líquido e anotar a sua tendência de longo prazo. Interessa saber se há ou não consistência nos lucros apresentados e se a tendência de longo prazo é ascendente – quando ambos os sinais são favoráveis, poderá ser sinónimo de vantagem competitiva. Na figura seguinte apresentam-se as principais componentes do Resultado Líquido.

Observando as componentes do Resultado Líquido da NOS, constata-se que a parcela do resultado operacional​​ apresentou um peso significativo no resultado de 2018.

 

Figura 6​​ – Componentes do resultado líquido

 

Analisando o histórico das várias componentes do Resultado Líquido, verifica-se que o Resultado Não Operacional tem vindo a perder expressão​​ gradualmente, existindo, nos últimos anos, uma alta correlação entre o Resultado Operacional e o Resultado Líquido da empresa.

Figura 7 - Histórico do Resultado Líquido

 

A exposição à dívida e os gastos de capital podem ser analisados de uma forma indireta na demonstração de resultados, através da observação dos juros pagos pela empresa e do valor assumido em amortizações e depreciações.​​ 

Os juros pagos pela NOS revelaram uma tendência de diminuição a partir de 2014, estando em linha com o que acontece com a generalidade das empresas, pelo facto de acederem a financiamentos com custos inferiores aos registados no passado.

Figura 8- Evolução dos juros de empréstimos em função do Resultado Operacional

 

Estrutura do balanço

No balanço começamos por analisar​​ os ativos mais líquidos, nomeadamente a quantidade de dinheiro disponível. Quando existe muito dinheiro disponível em relação ao preço de mercado das ações, é um sinal positivo. Nesse caso, as ações podem valer mais do que o resultado líquido indica, sendo provável que os acionistas venham a beneficiar desses ativos por meio de dividendos ou através de lucros gerados pela aplicação desse dinheiro em investimentos adequados. Muito dinheiro disponível indica que a empresa pode ter uma vantagem competitiva que se está a traduzir em ganhos financeiros, o que é positivo, ou que a empresa vendeu parte dos seus ativos ou ações, o que não é tão positivo.​​ 

Um investidor de renome, Joel Greenblatt, utiliza um simples cálculo para aferir o dinheiro em excesso existente na empresa. Assume que uma empresa necessita de 20% do volume de vendas para conduzir o seu negócio, sendo o restante considerado dinheiro em excesso.

A NOS apresenta um volume de caixa e equivalentes quase insignificante face ao seu património​​ líquido. O seu volume de caixa registou uma diminuição a partir de 2012, mantendo-se em níveis mínimos desde 2016. Isto significa que a NOS apresenta um certo risco de liquidez, o que se confirma pelo baixo rácio do indicador​​ current ratio. ​​ Este indicador​​ compara o ativo corrente com o passivo corrente. Um índice atual abaixo de “um” indica que a empresa tem mais obrigações a vencer dentro de um ano, do que ativos que pode transformar em dinheiro. No entanto, o negócio da NOS possibilita que a empresa receba dos clientes ainda antes de pagar aos seus fornecedores, não necessitando de grande liquidez para gerir as suas operações.

 

O lucro líquido de uma empresa pode ser pago em dividendos, utilizado para recomprar as ações da empresa ou pode ser retido para​​ manter o negócio em crescimento. Se os ganhos forem retidos e utilizados de maneira lucrativa, podem gerar lucros adicionais à empresa. O histórico dos ganhos retidos, ou​​ Retained Earnings, é, por conseguinte, um indicador importante, na medida em que reflete a riqueza que a empresa gera e a forma como faz a gestão dessa riqueza.

A NOS tem vindo a acumular dinheiro nos últimos anos, o que é um bom sinal.​​ 

 

A rubrica​​ goodwill​​ também merece ser analisada. O aumento de​​ goodwill​​ geralmente está relacionado com​​ a aquisição de novos negócios.​​ 

Esta rubrica tem-se mantido constante desde 2013, data da fusão com a ZON.

 

Empresas muito endividadas estão mais expostas a ciclos económicos desfavoráveis, como uma recessão. Como regra, as empresas com uma vantagem competitiva durável exibem pouca ou nenhuma dívida de longo prazo. Em empresas com dívida no balanço deve ser analisado o respetivo histórico e verificada a tendência registada nos últimos anos.​​ 

A NOS tem conseguido manter a dívida​​ estável​​ ao longo dos anos, apesar da subida registada no Resultado Líquido (Figura 9). Atualmente a dívida está a um nível satisfatório quando comparada com o resultado líquido.

 

Figura 9​​ – Dívida de longo prazo

 

​​ Numa das suas últimas entrevistas, Ben Graham, o pai da análise fundamental, informou que usava um critério simples para medir a solvência de uma empresa. Uma empresa deve possuir o dobro do que deve. Por outras palavras, o rácio​​ Total Assets / Total Liabilities​​ deve ser maior ou igual a 2.​​ 

O rácio do indicador​​ Total Assets / Total Liabilities​​ registado em 2018 foi de 1.6, ficando aquém da meta de Ben​​ Graham.​​ 

Figura 10​​ – relação dos ativos e passivos

​​ A relação da dívida com o património líquido pode ser utilizada para perceber o modo como​​ a empresa se financia. Basicamente a empresa pode financiar-se recorrendo a dívida ou ao seu próprio capital (que inclui o dinheiro aplicado pelos acionistas e os lucros acumulados). Quando uma empresa recorre constantemente a dívida para se financiar, apresenta um perfil de maior risco para o investidor.

O indicador​​ debt-to-equity ratio​​ revela estabilidade ao longo dos anos, registando um rácio de “um” no final de 2018 (Figura 11). Se o indicador Debt to Equity Ratio fosse maior​​ que 1, indicaria que a empresa seria financiada mais por dívida do que por capital próprio.

 

Figura 11​​ – histórico do debt-to-equity ratio

Para medir o retorno do capital investido na empresa destacamos 3 indicadores:​​ Return on Equity, Return on Capital​​ Employed,​​ e​​ Return on Acess.​​ O enfoque num ou noutro indicador varia conforme o tipo de análise que pretendemos fazer.​​ 

No​​ Return on Capital Employed (ROCE)​​ compara-se o Resultado Operacional com o capital investido na empresa. Um ROCE de 20% significa que​​ por cada euro investido, a empresa obteve 20 cêntimos de lucro operacional. Consideramos que este indicador é um dos mais adequados para efeito de​​ benchmarking​​ com outras entidades, já que permite uma compararão​​ dos resultados antes dos juros e impostos -​​ estes fatores variam de indústria para indústria, ou de país para país, pelo que podem distorcer os resultados quando são considerados.​​ 

A NOS apresenta um retorno de capital empregue de 13.1% (Figura 12), um valor elevado, que torna​​ este investimento atrativo. A taxa de crescimento operacional das empresas é função da quantidade de capital investido e do retorno desse investimento, ou retorno de capital. Rácios elevados neste indicador dão boas perspetivas de crescimento da empresa.

 

Figura 12​​ – Retorno do investimento

 

Existem várias formas possíveis de analisar o preço das ações e verificar se este está caro ou barato face ao seu histórico de preços, ou face às empresas concorrentes. Nesta análise utilizamos o​​ Current Earnings Yield, um indicador que compara o resultado operacional com o preço pelo qual o mercado avalia a empresa (Enterprise Value).​​ 

Se a este indicador juntamos o ROCE, referido no parágrafo anterior, ficaremos com uma relação do preço e do retorno do investimento que a empresa apresenta. Uma empresa com um preço baixo e retorno elevado será uma melhor aposta que uma empresa nas condições opostas.​​ 

As barras verticais representadas na figura seguinte correspondem ao resultado final desta classificação - quanto mais alta for a barra, melhor conjugação do preço e retorno terá a empresa.

Considerando o resultado dos últimos 12 meses (barra TTM), a NOS apresenta uma relação preço/retorno que se encontra na melhor posição dos últimos 10 anos (Figura 13).

 

Figura 13​​ – Earnings Yield

O lucro por ação é a medida mais importante na determinação do valor da empresa e a recompra ou emissão de ações tem um impacto direto nesta métrica.​​ 

Dado que a recompra de ações traduz-se numa​​ diminuição do número de ações em circulação, esta ocorrência provoca um aumento imediato do lucro por ação. Normalmente a recompra de ações surge num contexto em que as ações estão subvalorizadas, representando, neste caso, uma forma de agregar valor à empresa.

Por outro lado, a emissão de ações diminui o lucro por ação de uma forma imediata, destruindo valor para os acionistas. As empresas recorrem a esta forma de financiamento quando não têm reservas de dinheiro suficientes para fazer face aos seus investimentos ou quando as taxas de juro (custo dos empréstimos) são muito elevadas. ​​ 

É sempre importante observar o histórico do número de ações emitidas para confirmar a política que a empresa segue em relação a esta matéria.

A NOS tem apresentado um​​ perfil estável desde 2013 (data da fusão).

 

O indicador​​ Price/Book Value​​ pode ser utilizado para comparar valores de empresas similares do mesmo setor, onde é empregue o mesmo método contabilístico para avaliação de ativos.​​ 

O indicador deve ser utilizado​​ com parcimónia como base de comparação entre empresas de diferentes setores e indústrias, devido a diferenças nos critérios contabilísticos. Por exemplo, algumas empresas podem registar os seus ativos ao custo histórico de aquisição enquanto outras podem registar os seus ativos ao valor atual do mercado.​​ 

Como resultado, um valor alto neste indicador não significará necessariamente que a empresa esteja sobreavaliada, assim como o inverso não quererá dizer que a empresa esteja subavaliada. No entanto, pode ser um indicador útil quando utilizado para comparar empresas do mesmo setor ou para verificar o histórico de uma empresa específica.

O​​ Price/Book Value​​ está, atualmente, nos 242% o que é considerado um valor elevado para muitos investidores. No entanto, à​​ luz do elevado retorno de capital que a empresa apresenta e do crescimento dos lucros que tem registado nos últimos anos, parece ser um valor ajustado.

Figura 14 – Evolução do indicador Price/Book Value

 

Fluxo de caixa

O​​ Free Cash Flow​​ Yield​​ é um indicador que compara o fluxo de caixa operacional – somatório do dinheiro recebido e dinheiro gasto nas operações - com o valor de mercado da empresa. Este indicador representa uma alternativa à métrica​​ earnings yield​​ já mencionada nesta análise, na medida em que permite comparar o preço atual dos títulos com os preços verificados no passado, ou com os preços da concorrência, e identificar se este está relativamente alto ou baixo.​​ 

Analisando o histórico deste indicador (Figura 15), verifica-se que o​​ Free Cash Flow Yield​​ apresenta uma tendência de subida acentuada ao longo dos últimos anos. Isto significa que o preço das ações está hoje mais baixo, relativamente ao fluxo operacional que a empresa gera.

 

Os gastos de capital têm uma influência​​ direta na determinação do​​ Free Cash-Flow to Equity, isto é, na determinação da quantidade de dinheiro que fica efetivamente disponível para os acionistas. Se os gastos de capital forem permanentemente elevados significa que a empresa precisa de reinvestir​​ uma grande parte das suas receitas de uma forma contínua, para manter os ativos existentes. Em suma, elevadas despesas de capital reduzem o fluxo de caixa, no qual se baseia o cálculo do valor intrínseco de uma empresa. Empresas com elevados gastos de capital apresentam rácios do indicador​​ Capital Expenditure/Sales​​ superiores a 20%.

Os gastos de capital da NOS têm-se mantido dentro da mesma gama de valores, situando-se abaixo de 20% do volume de vendas.​​ 

 

Figura 15​​ -​​ Indicadores de preço

 

Avaliação

O processo de avaliação de uma empresa não é um exercício objetivo, sendo influenciado por vários fatores como a falta de informação, erros associados às estimativas, erros relacionados com preconceitos do próprio analista,​​ entre outros. No​​ entanto, é um método que permite uma boa aproximação do valor das empresas e, acima de tudo, permite identificar os melhores negócios quando utilizado de forma consistente e uniforme em todas as empresas.​​ 

O valor de uma empresa corresponde ao valor atual líquido dos fluxos de caixa (Cash Flow) gerados no futuro pelo negócio. Para estimar o valor intrínseco da empresa começa-se por calcular o dinheiro que está efetivamente disponível para os acionistas, o​​ Free Cash Flows to Equity​​ (FCFE). Este indicador corresponde ao fluxo de caixa resultante após cumpridas as obrigações financeiras, assumidas as despesas de capital e depois de satisfeitas as necessidades de capital circulante.​​ 

Depois de calculado o FCFE, o passo seguinte consiste em estimar a taxa de crescimento da empresa. Para estimar o crescimento recorre-se à informação disponível nos relatórios financeiros e, tanto quanto possível, a toda a informação complementar disponível. Existem algumas questões-chave neste processo, como identificar da fase do ciclo económico que se atravessa, conhecer as perspetivas da indústria onde a empresa se insere, conhecer os concorrentes, identificar as vantagens competitivas da empresa, entre outros fatores que influenciam o crescimento do negócio.​​ 

Integrando essas variáveis numa análise de​​ Cash-Flow,​​ obtém-se finalmente o valor intrínseco, ou o preço a que a ação deve ser adquirida para uma dada espectativa de retorno do investidor.

Nos pontos seguintes resumem-se os principais resultados desta análise:

• A penetração dos serviços na TV por subscrição, Banda Larga Fixa e Voz Móvel apresenta valores acima da média europeia em Portugal, dando nota de um mercado saturado. No entanto, o consumo de dados evidencia um​​ crescimento exponencial todos os anos o que, apesar de exigir uma renovação tecnológica e investimento constantes, poderá contribuir para o crescimento do volume de negócios;

• As Receitas de Exploração totais cresceram 1,1% em 2018. A subida registada no primeiro semestre de 2019 (TTM), de 6.8%, anuncia um desfecho melhor para o final deste ano;

• As despesas gerais e administrativas apresentam uma tendência de descida ao longo dos anos. As depreciações também registaram uma descida nos últimos anos. Como consequência, o Resultado Operacional sofreu um​​ incremento significativo no mesmo período;

• O plano de controlo de custos deverá continuar ao longo dos próximos anos, já que a NOS tem em curso um programa transformacional de longo prazo, com o intuito de tornar a operação mais ágil e eficiente e reduzir​​ ainda mais os custos operacionais.

• A NOS tem vindo a acumular dinheiro no seu balanço, o que é um bom sinal;

• A NOS conseguiu manter a dívida estável ao longo dos anos, enquanto que o Resultado Líquido apresentou uma tendência ascendente;

• O rácio do indicador​​ Total Assets / Total Liabilities​​ registado em 2018 foi de 1.6, ficando aquém da meta de Ben Graham.​​ 

• A NOS apresenta um retorno de capital empregue elevado, o que abona a favor da rentabilidade.

• Considerando o resultado dos últimos 12 meses, a NOS apresenta uma relação preço/retorno que se encontra na melhor posição dos últimos 10 anos.

As vendas da NOS deverão manter o crescimento à medida que a procura por serviços de dados aumenta. Por outro lado, o plano de redução dos custos operacionais em fase de​​ implementação deverá contribuir para uma melhoria das margens de lucro. É de realçar ainda que o preço de marcado da NOS está em valores historicamente baixos quando comparado com o respetivo retorno operacional.

Tendo tudo isto em conta, projetou-se uma taxa de crescimento das vendas de 5% para 2019, que diminuirá gradualmente até aos 2% no ano 10. Estimou-se também uma margem operacional superior à atual, tendo em conta que a margem da NOS ainda está aquém da​​ média da indústria. Considerando ainda uma subida do volume de vendas face ao capital investido, obtém-se um valor intrínseco de 4.07 €/ação. Aplicando uma margem de segurança de 10%, recomenda-se a compra de ações da NOS até 3.67 €/ação.

 

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