EDP Renováveis (EDPR)
Principais resultados da análise
A EDP Renováveis é um dos líderes mundiais no sector das energias renováveis sendo, atualmente, o maior produtor de energia eólica da europa e o terceiro maior do mundo.
O negócio da EDPR consiste sobretudo no desenvolvimento, construção e operação de parques eólicos e solares, para gerar e distribuir eletricidade “limpa”.
Segundo a BloombergNEF, as energias renováveis vão responder por quase metade da eletricidade mundial até 2050, pelo que a EDPR opera num setor bastante promissor. As fonte eólica e solar são algumas das ferramentas que o setor da energia utilizará para cumprir com as metas estabelecidas no Acordo de Paris.
Observando os dados financeiros da empresa, quase não se encontram fragilidades. O único fator a apontar, do ponto de vista do investidor, é o peso elevado que o Resultado Não Operacional apresenta no Resultado Líquido. Ainda assim parecem existir razões para acreditar que o valor do Resultado Não Operacional irá manter-se nos próximos anos, tendo em conta a política de rotatividade de ativos que a EDPR preconiza.
No seu plano estratégico, a EDP assume o objetivo de atingir um EBITDA na EDPR de 2600M€ em 2022, sensivelmente o dobro do registado em 2018. Assumindo que a margem operacional se irá manter constante nos próximos anos, a melhoria do resultado operacional pela via do aumento das vendas, deverá traduzir-se num aumento do rácio ROC. Colocando estes dados numa análise Cash-Flow, obtém-se um preço de 13.71€ por ação. Assumindo uma margem de segurança de 10%, recomendamos a compra de ações da EDPR até 12.34€.
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Introdução
Nesta avaliação será efetuada uma análise assente no histórico dos dados financeiros e dos principais indicadores de desempenho, o que permitirá obter uma boa aproximação do valor da empresa. A avaliação é baseada na informação disponível nos relatórios e contas, em estudos publicados, em artigos disponíveis na imprensa, legislação, etc.
Os dados financeiros das empresas aparecem resumidos em três tipos de formatos: demonstração de resultados, balanço e o fluxo de caixa.
A demonstração de resultados apresenta a quantia que a empresa faturou num determinado período de tempo (vendas) e a quantia que utilizou para obter essas receitas durante o mesmo período de tempo (custos). Analisando a demonstração de resultados podemos verificar se as receitas estão numa tendência crescente ou decrescente, se as despesas estão em linha com as receitas, se os lucros são consistentes ou voláteis, se apresentam um padrão cíclico, entre outros. Os preços das ações da grande maioria das empresas estão relacionados com os lucros, pelo que a análise da demonstração de resultados assume uma grande importância no processo de previsão do preço das ações.
A estrutura de balanço reflete a condição financeira da empresa em determinado instante. Através do balanço é possível verificar a solvência da empresa, a sua liquidez, a sua eficiência operacional, entre outras características. Um balanço forte pode ser um indicador de resistência a ciclos económicos adversos.
O fluxo de caixa reflete o dinheiro que realmente entrou e saiu da empresa durante um determinado período de tempo (tipicamente 1 ano). O histórico do fluxo de caixa permite saber a quantia que a empresa realmente gasta e que efetivamente recebe, fornecendo informação indispensável para o cálculo do seu valor intrínseco.
Ao longo desta análise será interpretada a informação disponibilizada por estes três formatos e, recorrendo a indicadores-chave, será calculada uma primeira estimativa do valor da empresa.
Descrição da empresa
A EDP Renováveis é um dos líderes mundiais no sector das energias renováveis empregando, no final de 2018, mais de mil funcionários em geografias como a América do Norte, Europa e Brasil.
Atualmente a EDP Renováveis é o maior produtor de energia eólica da europa e o terceiro maior do mundo, apostando também na energia solar.
O negócio da EDPR consiste sobretudo no desenvolvimento, construção e operação de parques eólicos e solares, para gerar e distribuir eletricidade “limpa”. No plano estratégico apresentado pela EDP em 2019, é apontado que a empresa dedicar-se-á, nos próximos anos, à alienação de participações maioritárias em projetos em operação ou em desenvolvimento, continuando a prestar serviços de operação e de manutenção, com a espectativa de acelerar a criação de valor e antecipar ganhos, enquanto recicla capital para reinvestir em crescimento adicional.
A EDPR tem atualmente 872.3 milhões de ações, que são transacionadas no Euronext Lisbon. A maior parte das ações, 82.6%, pertence ao grupo EDP, não sendo de desprezar os cerca de 3% retidos pela MFS Investment Management, uma empresa de investimentos norte-americana com assento na administração.
Situação financeira
Análise dos resultados
O volume de vendas é o primeiro dado a analisar na demonstração de resultados. As vendas são a força vital das empresas. Sem elas não há lucro ou qualquer perspetiva de negócio. A análise do histórico do volume de vendas permite avaliar a exposição da empresa aos ciclos económicos e perceber se o negócio está em expansão ou em retração.
A EDPR tem vindo a apresentar uma subida consistente do seu volume de vendas (Figura 1). O resultado líquido seguiu a mesma tendência, observando-se uma evolução mais acentuada nos últimos 3 anos.
Figura 1 – Volume de vendas
Figura 2 – principais dados da demostração de resultados (fonte:MorningStar)
O resultado operacional reflete a capacidade que a empresa tem de gerar receita. Tal como o nome indica, este dado mostra o resultado gerado exclusivamente pelas operações do negócio, antes de ser descontada a verba destinada ao pagamento de juros e impostos. Dado que o resultado não é distorcido pelo nível de endividamento em que diferentes indústrias operam ou pelas taxas tributárias que diferem de país para país, o resultado operacional é um indicador particularmente útil quando se pretende comparar diferentes empresas.
O Resultado Operacional corresponde ao somatório de diversas parcelas, das quais se destacam as seguintes (Figura 3):
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Gross Profit, ou margem bruta: é um indicador que revela a quantidade de dinheiro disponível das vendas após dedução do custo dos produtos vendidos. A margem de lucro bruto geralmente aparece expressa como uma percentagem das vendas.
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Selling, General and Administrative Expenses (SG&A): inclui todas as despesas gerais e administrativas incorridas durante o período contabilístico. Estas incluem salários de gestão, publicidade, custos de representatividade, honorários, comissões, entre outros.
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Depreciação e Amortização: é a rubrica onde se reconhece o desgaste que as máquinas e edifícios vão apresentando ao longo do tempo.
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Outros ganhos/custos operacionais: inclui receitas de todas as outras atividades operacionais que não estão relacionadas com as principais atividades da empresa, como ganhos / perdas em alienações, receita de juros, receita de dividendos, etc.
Figura 3 – Componentes do Resultado Operacional (fonte: MorningStar)
As despesas gerais e administrativas apresentam um peso reduzido no resultado operacional, acontecendo o oposto com as depreciações. Isto significa que o negócio da empresa tem uma relação muito forte com os seus ativos (Figura 3). As despesas gerais e administrativas equivalem a 8% do Gross Profit, enquanto que a depreciação equivale a 41% (Figura 5).
Analisando o histórico do Gross Profit, verifica-se uma evolução positiva e consistente ao longo dos anos (Figura 4). O rácio Gross Profit Margin, que compara o Gross Profit com as vendas, foi de 80% em 2018.
Figura 4 – Evolução histórica das parcelas do Resultado Operacional (fonte:MorningStar)
Figura 5 – Despesas Gerais e Administrativas e Depreciação em função do Gross Profit
É importante observar o histórico do resultado líquido e anotar a sua tendência de longo prazo. Interessa saber se há ou não consistência nos lucros apresentados e se a tendência de longo prazo é ascendente – quando ambos os indícios são favoráveis, poderá ser sinónimo de vantagem competitiva. Na figura seguinte apresentam-se as principais componentes do Resultado Líquido.
Figura 6 – Componentes do resultado líquido (fonte: MorningStar)
O resultado não operacional (Figura 2, Non-Operating Income/Expenses, Total) deve-se, geralmente, a eventos não recorrentes, pelo que muitos investidores optam por não os considerar no processo de avaliação de uma empresa.
O resultado não operacional tem tido um peso relevante no resultado líquido ao longo dos anos, existindo uma forte correlação entre os dois. Ambos apresentaram uma forte subida nos últimos três anos (Figura 7). Esta subida está relacionada com a política de rotação de ativos que a EDPR tem seguido. É de notar que um resultado líquido sustentado pela venda de ativos acarreta sempre um grande risco ao investidor, uma vez que a venda de ativos é um ato não recorrente por natureza. Existe o risco real da EDPR não conseguir manter o volume de rotatividade de ativos que vem apresentando nos últimos 3 anos, o que teria um forte impacto no resultado líquido. No entanto, o plano estratégico da EDP prevê que a rotação de ativos permita um encaixe de 4 mil milhões de euros até 2022, pelo que será de esperar uma continuidade destes resultados ao longo dos próximos anos.
Figura 7 – Evolução histórica dos principais componentes do resultado Líquido (fonte:MorningStar)
A exposição à dívida e os gastos de capital podem ser analisados de uma forma indireta na demonstração de resultados, através da observação dos juros pagos pela empresa e do valor assumido em amortizações e depreciações.
Como já referido, a EDPR é uma empresa cujo negócio está muito dependente dos seus ativos, o que é característico do setor das utilities. Por conseguinte, a depreciação apresenta rácios elevados, assim como os juros dos empréstimos. Isso colocaria um risco elevado ao investidor, em termos de insolvência, não fosse este um setor seguro onde se encontra frequentemente este nível de depreciação e de endividamento.
Figura 8- Relação do Resultado Líquido com os Juros de Empréstimos
Estrutura do balanço
No balanço começamos por analisar os ativos mais líquidos, nomeadamente a quantidade de dinheiro disponível. Quando existe muito dinheiro disponível em relação ao preço de mercado das ações, é um sinal positivo. Nesse caso, as ações podem valer mais do que o resultado líquido indica, sendo provável que os acionistas venham a beneficiar desses ativos por meio de dividendos ou através de lucros gerados pela aplicação desse dinheiro em investimentos adequados. Muito dinheiro disponível indica que a empresa pode ter uma vantagem competitiva que se está a traduzir em ganhos financeiros, o que é positivo, ou que a empresa vendeu parte dos seus ativos ou ações, o que não é tão positivo.
A EDPR apresenta um volume de caixa e equivalentes de 0.63€ por ação, que corresponde sensivelmente a 6% do preço das ações à data desta análise.
Um investidor de renome, Joel Greenblatt, utiliza um simples cálculo para aferir o dinheiro em excesso existente na empresa. Assume que uma empresa necessita de 20% do volume de vendas para conduzir o seu negócio, sendo o restante considerado dinheiro em excesso.
A EDPR, de acordo com este critério, apenas necessitaria de pouco mais de metade do dinheiro atualmente em caixa para conduzir as suas operações (0.38€/ação).
O lucro líquido de uma empresa pode ser pago em dividendos, utilizado para recomprar as ações da empresa ou pode ser retido para manter o negócio em crescimento. Se os ganhos forem retidos e utilizados de maneira lucrativa, podem gerar lucros adicionais à empresa. O histórico dos ganhos retidos, ou Retained Earnings, é, por conseguinte, um indicador importante, na medida em que reflete a riqueza que a empresa gera e a forma como faz a gestão dessa riqueza.
Desde 2015 a empresa tem aumentado significativamente o volume de ganhos retidos, o que é sinal de uma boa saúde financeira da empresa. No entanto, o verdadeiro valor desta reserva depende da utilidade que a EDPR lhe der.
A rubrica goodwill também merece ser analisada. O aumento de goodwill geralmente está relacionado com a aquisição de novos negócios.
No caso da EDPR, apesar das variações registadas ao longo dos anos, esta rubrica tem-se mantido relativamente constante, em termos médios.
Empresas muito endividadas estão mais expostas a ciclos económicos desfavoráveis, como uma recessão. Como regra, as empresas com uma vantagem competitiva durável exibem pouca ou nenhuma dívida de longo prazo. Em empresas com dívida no balanço deve ser analisado o respetivo histórico e verificada a tendência registada nos últimos anos.
A EDPR tem sabido gerir a dívida. Comparando a dívida de longo prazo com o resultado líquido podemos ficar com uma ideia do grau de endividamento da empresa. Com a EDPR a controlar a dívida nos últimos anos e os lucros a aumentarem, o rácio registado nos últimos 12 meses foi já inferior a oito vezes o resultado líquido, embora se mantenha ainda em valores elevados (Figura 9).
Figura 9 – Dívida de longo prazo (fonte:MorningStar)
Numa das suas últimas entrevistas, Ben Graham, o pai da análise fundamental, informou que usava um critério simples para medir a solvência de uma empresa. Uma empresa deve possuir o dobro do que deve. Por outras palavras, o rácio Total Assets / Total Liabilities deve ser maior ou igual a 2.
A EDPR registou um rácio de 1.9 em 2018, o que está próximo da meta de Ben Graham (Figura 10).
Figura 10 – relação dos ativos e passivos
A relação da dívida com o património líquido pode ser utilizada para perceber o modo como a empresa se financia. Basicamente a empresa pode financiar-se recorrendo a dívida ou ao seu próprio capital (que inclui o dinheiro aplicado pelos acionistas e os lucros acumulados). Quando uma empresa recorre constantemente a dívida para se financiar, apresenta um perfil de maior risco para o investidor.
O indicador debt-to-equity ratio tem revelado uma ligeira tendência de diminuição ao longo dos últimos anos, significando que a empresa apresenta, atualmente, um perfil de menor risco no que concerne ao endividamento (Figura 11). Um rácio inferior a 1 classifica este investimento como sendo de baixo risco.
Figura 11 – histórico do debt-to-equity ratio
Para medir o retorno do capital investido na empresa destacamos 3 indicadores: Return on Equity, Return on Capital Employed, e Return on Acess. O enfoque num ou noutro indicador varia conforme o tipo de análise que pretendemos fazer.
No Return on Capital Employed (ROCE) compara-se o resultado líquido operacional com o capital investido na empresa. Um ROCE de 20% significa que por cada euro investido, a empresa obteve 20 cêntimos de lucro operacional. Consideramos que este indicador é um dos mais adequados para efeito de benchmarking com outras entidades, já que permite uma compararão dos resultados antes dos juros e impostos - estes fatores variam de indústria para indústria, ou de país para país, pelo que podem distorcer os resultados quando são considerados.
A EDPR tem uma melhoria dos 3 indicadores nos últimos anos, o que significa que a rentabilidade dos investimentos é, atualmente, maior (Figura 12). O valor de ROCE verificado no final de 2018 foi de 4.0%, face a 2.8% verificados em 2010.