Introdução

Nesta avaliação será efetuada uma análise assente no histórico dos dados financeiros e dos principais indicadores de desempenho, o que permitirá obter uma boa aproximação do valor da empresa. A avaliação é baseada na informação disponível nos relatórios e contas, em estudos publicados, em artigos disponíveis na imprensa, legislação, etc.

Os dados financeiros das empresas aparecem resumidos em três tipos de formatos: demonstração de resultados, balanço e o fluxo de caixa.

A demonstração de resultados apresenta a quantia que a empresa faturou num determinado período de tempo (vendas) e a quantia que utilizou para obter essas receitas durante o mesmo período de tempo (custos). Analisando a demonstração de resultados podemos verificar se as receitas estão numa tendência crescente ou decrescente, se as despesas estão em linha com as receitas, se os lucros são consistentes ou voláteis, se apresentam um padrão cíclico, entre outros. Os preços das ações da grande maioria das empresas estão relacionados com os lucros, pelo que a análise da demonstração de resultados assume uma grande importância no processo de previsão do preço das ações.​​ 

A estrutura de balanço reflete a condição financeira da empresa em determinado instante. Através do balanço é possível verificar a solvência da empresa, a sua liquidez, a sua eficiência operacional, entre outras características. Um balanço forte pode ser um indicador de resistência a ciclos económicos adversos.​​ 

O fluxo de caixa reflete o dinheiro que realmente entrou e saiu da empresa durante um determinado período de tempo (tipicamente 1 ano). O histórico do fluxo de caixa permite saber a quantia que a empresa realmente gasta e que efetivamente recebe, fornecendo informação indispensável para o cálculo do seu valor intrínseco.

Ao longo desta análise será interpretada a informação disponibilizada por estes três formatos e, recorrendo a indicadores-chave, será calculada uma primeira estimativa do valor da empresa.  ​​ ​​​​ 

 

Descrição da empresa

A Altri é uma empresa jovem, com apenas 14 anos de idade (nasceu em 2005), que rapidamente ocupou um lugar no panorama europeu da pasta de papel.​​ 

Em finais de 2018 a Altri assegurava sob a sua gestão cerca de 20% da matéria-prima de terrenos florestais em Portugal - onde se dedica à cultura de eucalipto – adquirindo os restantes 80% no mercado ibérico e da América do Sul.

A Altri dedica-se também à cogeração industrial (produção de eletricidade a partir do licor negro e da biomassa) fazendo um aproveitamento integral de todos os componentes disponibilizados pela floresta. A posse e gestão de quatro centrais de biomassa refletem a aposta da instituição no setor das energias renováveis.​​ 

Os espaços fabris “Caima” (produção de pasta solúvel) e “Celtejo” (produção de pasta de papel) estão próximos dos recursos florestais, enquanto que a “Celbi” (produção de pasta de papel) está próxima do porto estratégico da Figueira da Foz, atribuindo à empresa uma elevada eficiência em termos de transporte. A empresa apresenta também baixos custos de operação, ostentando uma boa eficiência operativa.​​ Atuando num mercado de​​ commodities, estes fatores resultam numa rentabilidade acima da média e, bem assim, numa vantagem competitiva.​​ 

Os anos mais recentes da empresa têm sido marcados por um elevado nível de investimento realizado nas suas unidades industriais, que ficaram assim dotadas da mais avançada tecnologia.

O preço do principal produto da ALTRI, a pasta de papel, cresceu significativamente desde 2016 até meados de 2018, tendo vindo a decrescer desde essa altura. O preço de venda de referência da pasta em USD – BHKP PIX – caiu cerca de 12.5% no 1º semestre de 2019 face ao preço do final de 2018, provocando um impacto negativo no resultado líquido das celuloses.

A subida do preço da pasta do papel verificada até meados de 2018 ocorreu na sequência de um ciclo económico favorável, onde se registou um aumento do consumo de bens e serviços, e naturalmente do papel. Quando a procura do papel aumenta, a oferta demora um certo tempo a reagir, o que faz subir o preço da pasta de papel nos mercados. Em ciclos económicos desfavoráveis, como o período de desaceleração que se vive atualmente, pode ocorrer um excesso de oferta, levando a uma descida dos preços. A pasta hardwood provavelmente enfrentará alguns momentos difíceis no curto prazo, pois parece existir um excesso de oferta no mercado que continuará a exercer pressão descendente sobre os preços.​​ 

O preço da pasta de papel é fortemente influenciado pelas importações e revenda deste produto na China. A economia chinesa apresentou o menor crescimento dos últimos 27 anos em 2018, em parte devido à guerra comercial, o que terá tido impacto no volume de importações da pasta e no respetivo preço de mercado.​​ 

Em termos geográficos, o principal destino de vendas da ALTRI é a Europa com 70%, seguindo-se Portugal com 11%, e a china com 9% das vendas.

 

Figura​​ 1– Distribuição geográfica das vendas

 

Os principais clientes da Altri são os produtores de papel tissue com uma quota de 48% (usado para a produção de vários produtos, como papel higiénico e lenços de papel) seguindo-se os produtores de especialidades e os produtores de papel gráfico de impressão e escrita, com quotas de mercado de 22% e 21%, respetivamente, e por fim os produtores de filamentos de viscose com 9% das vendas (Figura 2).

Figura​​ 2– vendas por utilização

 

Situação financeira

Análise dos resultados

O volume de vendas é o primeiro dado a analisar na demonstração de resultados. ​​ As vendas são a força vital das empresas. Sem elas não há lucro ou qualquer perspetiva de negócio. A análise do histórico do volume de vendas permite avaliar a exposição da empresa aos ciclos económicos e perceber se o negócio está em expansão ou em retração.

A ALTRI está bastante exposta aos preços de mercado da pasta de​​ papel (Figura 3), exibindo​​ uma forte correlação do volume de vendas (curva a​​ preto) com o preço de mercado da pasta BHKP (curva a verde escuro em USD e a verde claro em EUR). Dado que o preço da pasta de papel sofreu uma forte descida, será de esperar uma diminuição do volume de vendas da ALTRI em 2019.

Figura​​ 3– Volume de vendas versus preço da pasta de papel

 

Figura​​ 4– principais dados da demostração de resultados

 

O resultado operacional reflete a capacidade que a empresa tem de gerar receita. Tal como o nome indica, este dado mostra o resultado gerado exclusivamente pelas operações do negócio,​​ antes de ser descontada a verba destinada ao pagamento​​ de juros e impostos. Dado que o resultado não é distorcido pelo nível de endividamento em que diferentes indústrias operam ou pelas taxas tributárias que diferem de país para país, o resultado operacional é um indicador particularmente útil quando se pretende comparar diferentes empresas.

O Resultado Operacional corresponde ao somatório de diversas parcelas, das quais se destacam as seguintes (Figura 5):

• Gross Profit, ou margem bruta: é um indicador que revela a quantidade de dinheiro disponível das vendas após dedução do custo dos produtos vendidos. A margem de lucro bruto geralmente aparece expressa como uma percentagem das vendas.

• Selling, General and Administrative Expenses (SG&A):​​ inclui todas as despesas gerais e administrativas incorridas durante o período contabilístico. Estas incluem salários de gestão, publicidade, custos de representatividade, honorários, comissões, entre outros.​​ 

• Depreciação e Amortização: é uma rubrica onde se reconhece o desgaste que as máquinas e edifícios vão apresentando ao longo do tempo.​​ 

• Outros ganhos/custos operacionais: inclui receitas de todas as outras atividades operacionais que não estão relacionadas com as principais atividades da empresa, como ganhos / perdas em alienações, receita de juros, receita de dividendos, etc.

Figura​​ 5– Componentes do Resultado Operacional

 

Analisando o histórico das principais parcelas do Resultado Operacional verificou-se uma evolução positiva no​​ Gross Profit Margin​​ nos últimos anos (Figura 6), atingindo 68% do volume de vendas no final de 2018. É de salientar que as empresas com alguma vantagem competitiva durável tendem a apresentar margens de lucro bruto superiores a 40%.

A análise do histórico das despesas gerais e administrativas, a contar de 2012, mostra-nos que estas estão a diminuir de proporção no Resultado Operacional (Figura 6), correspondendo, no final de 2018, a 43% do​​ Gross Profit

 

Figura​​ 6– Gross Profit Margin e SG&A em % do Gross Profit

 

As restantes componentes do Resultado Operacional - Outros gastos/lucros operacionais e a Depreciação – têm sofrido pequenas variações ao longo dos anos​​ (Figura 7).

No total, a evolução das várias parcelas culminou num aumento do Resultado Operacional consistente, tendo sido alcançado um máximo histórico no final de 2018.

 

 

Figura​​ 7– Principais componentes do resultado Operacional

 

O resultado não operacional (Figura 4, Non-Operating Income/Expenses) deve-se, geralmente, a eventos não recorrentes, pelo que muitos investidores optam por não os considerar no processo de avaliação de uma empresa.​​ 

O resultado não operacional apresenta um peso irrelevante no resultado líquido da ALTRI (Figura 8) não sendo de esperar grandes alterações desta variável nos próximos anos.

Figura​​ 8​​ – Componentes do Resultado Líquido

 

A exposição à dívida e os gastos de capital podem ser analisados de uma forma indireta na demonstração de resultados, através da observação dos juros pagos pela empresa e do valor assumido em amortizações e depreciações.​​ 

No ano 2018 os juros pagos corresponderam a cerca de 5% dos ganhos operacionais, o que significa que a empresa está pouco alavancada. A média dos últimos 5 anos fixou-se nos 11%, o que ainda assim é bom rácio. ​​ 

O valor anual de depreciação ficou abaixo dos 15% do Gross Profit.

Figura​​ 9- Evolução da depreciação

 

Figura​​ 10- Evolução dos juros de empréstimos

 

Estrutura do balanço

No balanço começamos por analisar os ativos mais líquidos, nomeadamente a quantidade de dinheiro disponível. Quando existe muito dinheiro disponível em relação ao preço de mercado dos títulos, é um sinal positivo. Nesse caso, as ações podem valer mais do que o resultado líquido indica, sendo provável que os acionistas venham a beneficiar desses ativos por meio de dividendos ou através de lucros gerados pela aplicação desse dinheiro em investimentos adequados. Muito dinheiro disponível indica que a empresa pode ter uma vantagem competitiva que se está a traduzir em ganhos financeiros, o que é positivo, ou que a empresa vendeu parte dos seus ativos ou ações, o que não é tão positivo.​​ 

No caso da ALTRI existe um volume de caixa e equivalentes de 1.17 € por ação, que corresponde a cerca de 19% do preço das ações à data desta análise.​​ 

Um investidor de renome, Joel Greenblatt, utiliza um simples cálculo para aferir o dinheiro em excesso existente na empresa. Assume que uma empresa necessita de 20% do volume de vendas para conduzir o seu negócio, sendo o restante considerado dinheiro em excesso.

No caso da ALTRI, o dinheiro em excesso é de 0.42€/ação, que corresponde a cerca de 7% do preço das ações à data desta análise.

 

A rubrica​​ goodwill​​ também merece ser analisada. O aumento de​​ goodwill​​ geralmente está relacionado com a aquisição de novos negócios.​​ 

No caso da ALTRI, esta rubrica tem-se mantido constante ao longo dos anos.

 

Empresas muito endividadas estão mais expostas a ciclos económicos desfavoráveis, como uma recessão. Como regra, as empresas com uma vantagem competitiva durável exibem pouca ou nenhuma dívida de longo prazo. Em empresas com dívida no balanço deve ser analisado o respetivo histórico e verificada a tendência registada nos últimos anos.​​ 

A ALTRI tem apresentado uma tendência decrescente da dívida ao longo da última década. Comparando a dívida de longo prazo com o resultado líquido podemos ficar com uma ideia do grau de endividamento da empresa. A ALTRI exibiu um rácio inferior a 4, ostentando um risco reduzido na sua dívida (Figura 11).​​ 

Figura​​ 11– Dívida de longo prazo

 

Numa das suas últimas entrevistas, Ben Graham, o pai da análise fundamental, informou que usava um critério simples para medir a solvência de uma empresa. Uma empresa deve possuir o dobro do que deve. Por outras palavras, o rácio​​ Total Assets / Total Liabilities​​ deve ser maior ou igual a 2.​​ 

A ALTRI registou um rácio de 1.5 em 2018, mas revela uma tendência de subida neste indicador, o que é um bom sinal (Figura 12).​​ 

Figura​​ 12– relação dos ativos e passivos

 

A relação da dívida com o património líquido pode ser utilizada para perceber o modo como a empresa se financia. Basicamente a empresa pode financiar-se recorrendo a dívida ou ao seu próprio capital (que inclui o dinheiro aplicado pelos acionistas e os lucros acumulados). Quando uma empresa recorre constantemente a dívida para se financiar, apresenta um perfil de maior risco para o investidor.

O indicador​​ debt-to-equity ratio​​ tem revelado uma tendência de diminuição ao longo dos últimos anos, o que significa que a empresa apresenta, atualmente, um perfil de menor risco no que concerne ao endividamento​​ (Figura 13).​​ 

Figura​​ 13– histórico do debt-to-equity ratio

 

Para medir o retorno do capital investido na empresa destacamos 3 indicadores:​​ Return on Equity, Return on Capital Employed,​​ e​​ Return on Acess.​​ O enfoque num ou noutro indicador varia conforme o tipo de análise que pretendemos fazer.​​ 

No​​ Return on Capital Employed (ROCE)​​ compara-se o resultado líquido operacional com o capital investido na empresa. Um ROCE de 20% significa que por cada euro investido, a empresa obteve 20 cêntimos de lucro operacional. Consideramos que este indicador é um dos mais adequados para efeito de​​ benchmarking​​ com outras entidades, já que permite uma​​ compararão dos resultados antes dos juros e impostos - estes fatores variam de indústria para indústria, ou de país para país, pelo que poderiam distorcer os resultados.​​ 

No caso da ALTRI é possível observar um aumento do valor dos 3 indicadores​​ a longo prazo, o que significa que a rentabilidade dos investimentos tem vindo a aumentar (Figura 14.).​​ No entanto, é também​​ bastante​​ evidente​​ que a rentabilidade da ALTRI apresenta uma grande volatilidade, o que é típico de uma​​ commodity.

 

Figura​​ 14– Retorno do investimento

 

Existem várias formas possíveis de analisar o preço das ações e verificar se este está caro ou barato face ao seu histórico de preços, ou face às empresas concorrentes. Nesta análise utilizamos o​​ Current Earnings Yield, um indicador que compara o resultado operacional com o preço pelo qual o mercado avalia a empresa (Enterprise Value).​​ 

A ALTRI tem apresentado alguma volatilidade neste indicador, fruto da volatilidade dos preços de mercado da pasta de papel​​ (Figura 15). Não obstante, o indicador esteve perto do seu máximo no final de 2018, fazendo parecer que o preço das ações estava baixo. Mas na realidade este valor indicava que os investidores já esperavam uma redução dos lucros para 2019.

Figura​​ 15– Earnings Yield

 

O lucro por ação é a medida mais importante na determinação do valor da empresa e a recompra ou emissão de ações tem um impacto direto nesta métrica.​​ 

Dado que a recompra de ações traduz-se numa diminuição do número de ações em circulação, esta ocorrência provoca um aumento imediato do lucro por ação. Normalmente a recompra de ações surge num contexto em que as ações estão subvalorizadas, representando, neste caso, uma forma de agregar valor à empresa.

Por outro lado, a emissão de ações diminui o lucro por ação de uma forma imediata, destruindo valor para os acionistas. As empresas recorrem a esta forma de financiamento quando não têm reservas de dinheiro suficientes para fazer face aos seus investimentos ou quando as taxas de juro (custo dos empréstimos) são muito elevadas. ​​ 

É sempre importante observar o histórico do número de ações emitidas para confirmar a política que a empresa segue em relação a esta matéria.

A ALTRI tem apresentado um perfil estável ao longo dos últimos 10 anos, o que salvaguarda os interesses dos acionistas.​​ 

 

O indicador​​ Price/Book Value​​ pode ser utilizado para comparar valores de empresas similares do mesmo setor, onde é empregue o mesmo método contabilístico para avaliação de ativos.​​ 

O indicador deve ser utilizado com parcimónia como base de comparação entre empresas de diferentes setores e indústrias, devido a diferenças nos critérios contabilísticos. Por exemplo, algumas empresas podem registar os seus ativos ao custo histórico de aquisição enquanto outras podem registar os seus ativos ao valor atual do mercado.​​ 

Como resultado, um valor alto neste indicador não significará necessariamente que a empresa esteja sobreavaliada, assim como o inverso não quererá dizer que a empresa esteja subavaliada. No entanto, pode ser um indicador útil quando utilizado para comparar empresas do mesmo setor ou para verificar o histórico de uma empresa específica.

A ALTRI tem vindo a apresentar uma subida gradual do seu património líquido ao longo dos anos. Não obstante, o preço médio das ações tem subido em maior proporção, culminando num​​ Price/Book Value​​ de 269% no final de 2018. Isto significa que o preço da ação estava​​ historicamente alto à luz deste indicador.

Figura​​ 16– Evolução do Património líquido (Book Value) e do indicador Price/Book Value

 

Fluxo de caixa

O​​ Free Cash Flow​​ Yield​​ é um indicador que compara o fluxo de caixa operacional – somatório do dinheiro recebido e dinheiro gasto nas operações - com o valor de mercado da empresa. Este indicador representa uma alternativa à métrica​​ earnings yield​​ já mencionada nesta análise, na medida em que permite comparar o preço atual dos títulos com os preços verificados no passado ou com os preços da concorrência e identificar se este está relativamente alto ou baixo.​​ 

Analisando o histórico deste indicador (Figura 15), verifica-se que o​​ Free Cash Flow Yield​​ apresenta consistência ao longo dos anos, rondando a meta dos 11%. O valor registado no final de 2018 foi de 12.8%.

 

Os gastos de capital têm uma influência direta na determinação do​​ Free Cash-Flow to Equity, isto é, na determinação da quantidade de dinheiro que fica efetivamente disponível para os acionistas. Se os gastos de capital forem historicamente elevados significa que a empresa precisa de reinvestir uma grande parte das suas receitas de uma forma contínua, para poder manter os ativos existentes. Elevadas despesas de capital reduzem o fluxo de caixa, no qual se baseia o valor de uma empresa. Empresas com elevados gastos de capital apresentam rácios do indicador​​ Capital expenditure/sales​​ superiores a 20%.

Nos últimos anos a ALTRI apresentou uma ligeira subida do rácio​​ Capital expenditure/sales, encontrando-se atualmente nos 8%, que é um valor aceitável​​ (Figura 15).

 

 

Avaliação

O processo de avaliação de uma empresa não é um exercício objetivo, sendo influenciado por vários fatores como a falta de informação, erros associados às estimativas, erros relacionados com preconceitos do próprio analista, entre outros. No entanto, é um meio que permite obter uma boa aproximação do valor das empresas e, acima de tudo, permite identificar os melhores negócios quando utilizado de forma consistente e uniforme em todas as empresas.​​ 

Para estimar o valor intrínseco da empresa começa-se por calcular o dinheiro que está efetivamente disponível para os acionistas, o​​ Free Cash Flows to Equity​​ (FCFE). Este indicador corresponde ao fluxo de caixa resultante após cumpridas as obrigações financeiras, assumidas as despesas de capital e depois de satisfeitas as necessidades de capital circulante.​​ 

Depois de calculado o FCFE, o passo seguinte consiste em estimar a taxa de crescimento da empresa. Para estimar o crescimento recorre-se à informação disponível nos relatórios financeiros. Também é importante identificar a fase do ciclo económico que se atravessa, entender as perspetivas da indústria onde a empresa se insere, conhecer os concorrentes, identificar as vantagens competitivas da empresa, e todos os outros fatores que influenciam o crescimento do negócio.​​ 

Integrando essas variáveis numa análise de​​ Cash-Flow,​​ obtém-se finalmente o valor intrínseco, ou o preço a que a ação deve ser adquirida, para uma dada espectativa de retorno do investidor.

 

Nos pontos seguintes resumem-se os principais resultados desta análise:

• A Altri é uma empresa que atua num mercado de​​ commodities, destacando-se pelo seu alto nível de eficiência e​​ apresentando uma vantagem competitiva ao nível do transporte da matéria prima. A empresa dedica-se ainda à produção de energias renováveis, um setor que está em crescimento;

• A pasta hardwood provavelmente enfrentará alguns momentos difíceis no curto prazo, pois parece existir um excesso de oferta no mercado que continuará a exercer pressão descendente sobre os preços. Para agravar, o preço da pasta de papel é fortemente influenciado pelas importações e revenda deste produto na China estando, por conseguinte, muito exposto à guerra comercial;

• O volume de vendas da ALTRI apresenta uma forte correlação com o preço de mercado da pasta BHKP, ganhando com isso em ciclos económicos favoráveis e perdendo em ciclos desfavoráveis;

• Analisando o histórico das principais parcelas do Resultado Operacional verificou-se uma evolução positiva no​​ Gross Profit Margin​​ e nas​​ Despesas Gerais e Administrativas​​ ao longo dos últimos anos, o que reflete o bom trabalho que está a ser feito ao nível da gestão da empresa. O resultado operacional aumentou a um ritmo consistente na última década;

• A dívida da ALTRI tem vindo a diminuir ao longo dos anos. A dívida de longo prazo foi inferior ao quádruplo do resultado líquido, pelo que a empresa apresenta uma reduzida exposição à dívida. O indicador​​ debt to equity ratio​​ tem revelado também uma diminuição ao longo dos anos;

• Apesar do aumento contínuo do indicador​​ Total Assets/Total Liabilities​​ o resultado permanece abaixo da meta de solvência de Ben Graham;

• A rentabilidade dos investimentos tem vindo a aumentar ao longo dos anos;

• O preço médio das ações registado em 2018 esteve a um nível historicamente baixo, segundo a perspetiva do indicador​​ current earnings yield, provavelmente porque o mercado já antecipava a descida dos lucros para 2019. Em contraciclo, o indicador​​ Price/Book Value​​ atingiu o seu máximo em 2018.

A ALTRI deverá ver o seu volume de vendas diminuir em 2019​​ e 2020,​​ e com isso o seu resultado líquido e o retorno do investimento. No entanto a ALTRI tem apresentado uma taxa de crescimento superior à do setor, o que irá amenizar o efeito provocado pela diminuição do preço da pasta de papel. Adicionalmente, a ALTRI tem mostrado​​ alguma​​ resiliência​​ às variações do preço da pasta. Assim, ultrapassado este ciclo de descida do preço da pasta, será espectável que a ALTRI retome o seu crescimento​​ e atinja novos​​ recordes de vendas.

Para a simulação financeira, considerou-se​​ que ocorrerá​​ uma redução​​ significativa​​ do volume de vendas ao longo de 2019 e 2020,​​ tendo-se estimado uma​​ faturação de cerca de 600 M€​​ para​​ 2020. Considerou-se​​ que a ALTRI apresentará uma​​ margem operacional de 20% antes de impostos​​ ao longo dos próximos 10 anos,​​ que corresponde à média verificada nos últimos 10 anos. Assumiu-se ainda que o rácio de vendas em relação ao capital investido se irá manter constante ao longo do tempo e que a ALTRI irá reduzir ligeiramente a sua dívida.

Tudo isto​​ resulta num valor intrínseco de 6.38€ por ação, recomendando-se a compra até aos 5.74€.

 

 

 

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